第一节 竞争格局
一、发电市场的构成
在发电环节，当前的电力工业正呈现出投资主体多元化，并且初步形成竞争格局的态势。
目前，中国6000千瓦及以上各类发电企业4000余家。其中，国有及国有控股企业约占90%。我国华能集团公司、我国大唐集团公司、我国华电集团公司、我国国电集团公司和我国电力投资集团公司等中央直属5大发电集团约占总装机容量的38.79%；国家开发投资公司、我国神华能源股份有限公司、我国长江三峡工程开发总公司、我国核工业集团公司、广东省核电集团有限公司、华润电力控股有限公司等其他中央发电企业约占总装机容量的10％；地方发电企业占总装机容量的45%；民营和外资发电企业占总装机容量的6.21％。
二、当前竞争格局 分析
1、输电环节竞争格局
在输电环节，电力企业具有自然垄断性质。如国家电网公司、南方电网公司分别占中国超高压电网的80%和20%。供电环节特点：两大电网公司寡头垄断，约占县级售电量的89%；普遍服务未完全实现，城乡与地区差异依然存在。
2、南方电力竞争格局将转向供需平衡
1）五大发电集团仅占1/5
截至2006年底，南方区域发电装机容量达10929万千瓦，占全国总装机容量的17.5%，其中火电占了大头，超过64%。
针对外界普遍关注的发电市场，目前华能、大唐等中央直属五大发电集团控股装机容量约为2200万千瓦，占总装机容量20%，而本土巨头广东省粤电集团等省级国有控股的装机容量占到了27%，其他类型发电企业为40%，南方电监局表示，发电市场已经实现投资主体多元化。
而输电方面，仍然具有自然垄断性质，中国南方电网独家经营，中国南方电网也几乎垄断了所有供电企业，南方五省的500家供电企业中，隶属于中国南方电网的有402家。
2、29家单位参与模拟竞价
据了解，南方电监局成立之初，就着力推动发电企业竞价上网，并为之进行了一年的模拟竞价上网交易测算。据统计，截至2006年底，参加南方电力市场模拟运行的市场主体共有29家，其中发电主体有25家，涉及61台机组，占南方区域统一调度的火电装机容量的45%。而这些电力主体之间，共进行了13次模拟竞争交易，总机成交电量103亿千瓦时，电网平均购电价361元/千瓦时，比2006年的实际购电价格降低了11%。
第二节 竞争方式
一、规模扩张
中国正在快速进行工业化，这方面的最佳例证便是其电网的大规模扩张：中国06年新增发电量将几乎相当于整个英国电力系统的发电总量。
如此大规模的项目建设需要大量的铜，其消耗量在中国年度消费总量中占比高达一半，占去年全球消费量1646万吨的22%。
电力 行业 由此成为迄今为止推动中国消费增长最主要的力量，也成为全球最大的单一铜消费领域，约占全球需求的11%。
电网是中国经济发展的关键，因为该国已在钢铁制造、铝业和炼铜等电力密集型 行业 ，以及从汽车制造到电器等制造 行业 投入巨资。
2010年之前，中国发电能力应能达到7.23亿千瓦至7.53亿千瓦，也就是说，2006年至2010年的年增长率将高达8.1%。其结果是，到2010年，中国电力 行业 的铜消费量应将达到260万吨。
二、资本运作
（一）并购重组
目前电力 行业 产能过剩的势头已经开始出现，根据相关数据显示，到2007年随着新增机组投产和宏观调控下电力需求增长的放缓，电力 行业 供过于求的状况将进一步凸现。
从2002年开始的电力体制改革，由于电力供需关系一直较为紧张，所以进度十分缓慢。2006年随着电力供求关系已基本从紧张转向相对宽松，因此，重新启动并加快电力体制改革进程的时机已经成熟；另一方面，"政府的《十一五 规划 纲要》中明确提出，要加快包括电力在内的垄断 行业 体制改革。"根据相关的权威人士透露，目前电力体制改革的工作重点，将是巩固厂网分开成果、积极发展区域电力市场、稳妥实行输配分开、全面推进电价改革等等。这些都是电力改革触及利益最多、最复杂而困难的部分。
而随着电力体制改革的深化以及电力产能过剩的势头开始出现，电力 行业 将发生结构性的调整。这一调整将导致大部分的中小电厂生存状况恶化，大规模的购并重组将在电力 行业 内发生，中小电厂未来将主要被大的电力集团购并，而各大集团旗下的龙头上市公司将不断的被注入电力资产。
预计，发生大规模的电力 行业 并购重组的时间应该是在2007年-2008年，主要的原因有两点：
一、2007-2008年间开始将陆续有大量的在建发电机组投入运营，加上国家对高能耗产业的调控措施逐步落实，电力 行业 将会出现产能过剩的情况，从产业整合动力和并购成本的角度上来说推动整合的概率较大。
二、随着电力体制改革的深入和电力 行业 产能过剩矛盾凸现，2007年开始部分电力类上市公司的经营状况将可能会出现滑坡，从上市公司本身来说，也存在着被整合和并购的需求。
综上所述，由于电力类股的涨幅落后于大势，加上煤电联动的中期利好，电力类股将在未来一段时间内同步甚至超过大盘。而电力类股的主要机会应该在于电力体制改革深化和产能过剩矛盾凸现背景下，电力 行业 可望在明年发生的大规模购并重组潮。其中几大发电集团的龙头型上市公司将成为不断被注入发电资产的平台，可望持续增长。而各地的小型电力上市公司，将成为被收购的对象，也具备不错的机会。
（二）资产注入上市公司与整体上市
1、发、用电增速持续高位运行
需求：2006年1-12月全社会用电量为28,248亿kWh，同比增14.0%。制造业仍是拉动用电增速保持高位运行的主要动力。
供给：2006年1-12月全国发电量为28,344亿kWh，同比增13.5%。其中，火电增15.3%、水电5.1%、核电2.4%。分区域电网看，华北、华东、华中变动不大，而东北、西北、南方电网增速则明显上升。
此外，2006年1-12月全国新增装机101,170MW(当月投产19,996MW)；其中火电90,480MW、水电9,710MW，年度投产数量和增速均创历史新高，并超出市场预期，而机组提前投产是主要原因。
2006年全国水火电利用小时累计为5,221小时，同比降低203小时(降幅3.7%)；其中，火电为5,633小时，同比降233小时(幅度4.0%)；水电则受枯水影响出力不足(利用小时同比下降230小时)。
此外，由于全年水电少发和下半年需求增速提高，火电机组利用率降幅逐季缩小(由上半年的6.1%降至年底的4.0%)，总体情况大大好于市场普遍预期。
分省份看，湖北、云南、广西和东北三省火电利用率仍在上升，其中湖北、云南等省主要因为水电少发；华东整体和华北的北京等地区则降幅较大；新投机组增速超过30%的省份有，内蒙(45.4%)、云南(42.2%)和山东(33.6%)，滞后效应下，预计内蒙古、山东今年机组利用率将有明显降幅。
2、水电：气候导致来水总体偏枯
与历年同期累计来水量相比，去年全国主要江河累计来水量除洞庭湖水系湘江偏多2成、鄱阳湖水系赣江略偏多外，其他江河来水量均不同程度地偏少。
从水库蓄水情况来看，去年年初全国大型水库蓄水量较为充足，但此后则逐月下降，2006年7-8月进入汛期后蓄水量环比有所提高，但总量上则低于2005年同期水平。
随着2006年10月底156米蓄水完成，三峡水库平均入库流量有所恢复，12月较多年同期偏少12%(10-11月分别为35%和32%)；受装机投产增加影响，当月三峡电站发电量同比上升13.7%。
3、火电：煤电联动存在可能
近期，国内外动力煤延续季节性上涨。BJ动力煤价由今年1月初的51美元/吨微升至目前52美元/吨(涨幅约1%)；秦皇岛大同优混煤的车板价，则较1月初上涨约15元/吨至485元/吨(涨幅约3%)，山西优混煤上涨约13元/吨至443元/吨(涨幅约3%)。
2006年12月末全社会库存1.44亿吨，比年初增长475万吨，增长3.4%，但是环比下降约6,000万吨。去年全国动力煤出口量为5,369万吨，同比下降12%；进口量为1,052万吨，同比增长90%，且集中于广东省。
1月中旬2007年全国煤炭合同汇总会在桂林结束，电煤合同总体涨幅在30元/吨左右，考虑到2006年电煤未能完全按合同执行的情况，预计07年合同煤实际上涨幅度在5%左右。此外，预计07年煤价在2季度将有望走软，全年市场动力煤价预计下降3-5%。按照两者各半的比例，07年电煤价格呈现前高后低特征，全年有望持平。
4、小火电关停力度将加大
07年1月29日，全国电力工业“上大压小”节能减排工作会议在京举行，会议决定，“今后四年，全国要关停小燃煤机组50,000MW以上，燃油机组7,000MW至10,000MW，不再新上小火电项目。今后 规划 新建火电项目，都要尽可能采用600MW及以上超临界、超超临界机组”。据以上目标，并参考国家电网今年电力供求形势的预测 分析 ，我们更新了对于未来几年我国电力装机绝对增速的情景预测。
按“中性”方案的预测，07年全国机组总体利用小时下降在308小时(降幅5.9%)左右，火电降396小时(降幅7.0%)左右，总体降幅有所扩大，到达此轮 行业 周期的底部；2008年受需求高位运行以及小机组关闭提速的影响，预计利用小时将开始小幅回升。
总之，预计07明两年电力供求形势，大抵相当于2001-2002年的情况，全国将再一次告别大面积拉闸限电的日子，机组利用小时数将合理回归到健康的长期均衡区间，供求失衡仅出现在个别省区和时段。
5、 行业 整合的力度开始加大
随着缺电环境的消失和 行业 竞争的加剧，各电力集团正从专注新建电厂中转移部分精力出来，产业资本对于 行业 整合的力度开始加大。
此外，各大集团做大做强的欲望强烈，而运用好上市公司融资平台是各家的惯用手段。问题是，资产注入本是一件中性的事，关键在于定价。理性情况下，出售方和购买方通过谈判达成的价格，很难使某一方大幅获益。但由于资产注入属于关联交易，需要其他股东表决，流通股东此时具有更大的话语权，股东大会往往会朝着使得上市公司业绩增长多少的方向表决下去，从而带动公司股价的上涨。
一般而言，只有竞争性 行业 才需要股权激励。竞价上网后，发电 行业 也将引入竞争，从而有了激励的理由。此外，随着反腐力度加大，电力高管层的收益亟需阳光化。但如何在股权激励时把集团管理层利益纳入，一直是困扰电力上市公司的难题。整体上市为问题的解决找到出路，同时“竞价上网”之后存在的同业竞争和定向母公司收购的关联交易等都将一并化解。在以上逻辑下，电力上市公司由股权激励而衍生出整体上市的行为，将在市场上陆续上演。
（三）资产证券化
国内电力上市公司今后的成长空间、投资增速、增长预期都强于美国证券市场中的能源电力股，对比两地电力股市盈率水平，在美国上市的能源电力股PE高出中国同业公司近30%，国内电力企业市场价值整体被低估，我们认为给予水电类公司20倍PE、火电类公司15-18倍PE相对合理。
预计2007年国内电力供需将趋于平衡，电力产能将出现略大于需求的状况；以火电为主的电源结构使得未来国内电力 行业 的发展方向将以电源结构调整为主线；水电作为清洁、可再生能源的代表，将成为调整中增长最快的部分，重点关注水电类公司中的龙头企业。
1、整体上市趋势逐渐明朗
A股市场在完成股权分置改革之后，无论在形式还是实质上都已经具备完全市场化运行的基础，股票市场优化资本配置功能将有望得到充分利用。对于国有电力集团而言，充分调动社会资本参与需要大量投资的电力建设，将成为今后电力集团融资运作的重点。对于国家来说，在保持适度控制的前提下，将电力集团置于市场化环境中，减少行政干预管理，一方面可以减轻自身的投资与管理压力，另一方面也符合市场经济运行的需要。在此前提下，预计国内电力集团将加快对旗下核心上市公司资产注入的步伐，整体上市的势头将不可逆转。预计，“十一五”期间将是大电力集团整合理顺内部资产、整体上市的重要阶段。
首先有望突破的将是地方电力集团。深能源集团昨日公告已经充分表明地方电力集团在整体上市进程中拔得头筹；而国有五大发电集团中的华电集团早在今年6月也已将整体上市计划和时间表公诸于世：集团计划在“十一五”期间完成整体上市，华电国际(600027)将作为集团最主要的融资平台。
2、国内电力公司估值偏低
预期国内经济稳定高速增长的态势在未来相当长时间内不会改变。根据电力需求弹性测算，国内电力 行业 未来将继续保持超过10%的平均年增长率以满足经济增长对电力的需求。
中外能源电力上市公司市盈率对比显示，国内电力上市公司市盈率偏低；参考国内GDP增速和电力 行业 未来可能的增长预期，可以肯定国内电力上市公司经营业绩增速将大于国外同业公司；从动态市盈率角度看，国内电力上市公司较国外同业上市公司低近30%，更加凸显出国内电力上市公司市盈率偏低的表征。
由于美国电力 行业 在2004年年底实施市场化改革之后，发电公司利用天然垄断优势对电力批发价格实施操纵，导致2005-2006年市场电力价格发生混乱，发电公司盈利水平暴增，不能真实反映公司的市场价值，因此，选取2004年美国能源公司市场指标与国内发电公司做相应对比。
在中外证券市场运行机制日益接近的情况下，国内电力上市公司的估值水平有望得到提升。我们认为给予国内水电类公司20倍PE、火电类公司15-18倍PE相对合理。
三、产业链延伸
（一）煤电联营与煤电运一体化，降低原材料价格波动风险，打造综合型能源企业
作为解决电煤供需矛盾的一种方式，煤电联营一度被寄予厚望，但目前为止，煤电联营所发挥的作用并未惠及全局。在今年的煤炭合同汇总会上，电力企业依旧处境被动。
近年来，随着煤炭供应形势趋紧，煤价节节攀升，煤电“顶牛”现象突出，电力企业的目光开始更多地投向产业链的上游—煤矿，以求“手里有粮，心里不慌”，一些大型煤电联营项目浮出水面。而之前相当长的时间里，由于煤炭价格偏低而电力价格持续上涨，煤炭企业希望更多地分享电价上涨带来的收益，尝试投资办电厂，但电厂规模普遍不大。
回顾近几年的煤电联营活动，似乎电力 行业 更有积极性。到目前为止，已有多家电力企业染指煤矿，如中电投集团入主霍煤集团，建立蒙东大型煤电基地，并与淮南煤业合作，成立淮沪煤电有限公司；华电集团成立煤业集团有限公司，通过联姻陕西煤业进入陕西市场，并借投资同煤坑口电厂之机挺进山西；大唐集团投资的同煤塔山矿井已经投产，该集团已持有包括内蒙胜利煤田、兖州煤矿在内的四个煤矿项目；华能集团旗下的伊敏煤电公司是我国第一家大型煤电联营试点企业，华能集团还出资与同煤集团共建年产1000万吨煤炭的特大型矿井，与河南义煤共建坑口电厂；山东鲁能与陕西银河合作兴办煤矿，等等。
尽管煤电两 行业 互相渗透的程度正在逐年加强，但仍取代不了煤电两 行业 之间的交易关系。通过参股和自建煤矿，发电企业一般只能解决300万～400万吨电煤，而实际需求量远不止这些。
况且，联营煤矿的产煤并非全部供应给投资方的电厂，考虑到运输成本，尝到甜头的往往是位于煤矿经济半径内的电厂。
显然，煤电联营并不能解决所有问题，电力企业在投资煤矿时应当慎重。中国电力工业燃料公司原总经理解居臣认为，受铁路运输的制约，煤电联营更适合于坑口电厂，坑口电厂也具备互相参股的运营条件。
从理论上说，煤电联营可以有多种实现方式，包含煤电一体化经营、煤炭企业直接投资办电厂或发电企业直接投资办煤矿、煤与电企业之间交叉持股、煤炭产能所有权投资等等。
在实践中，“神华模式”引起多方关注。1995年10月成立的神华集团，因拥有包括煤矿、电厂、铁路、港口和航运资产在内的完整产业链，一举成为国内最大的煤炭综合企业，其“煤电运一体化”战略也带来了高效率和良好的收益。
考虑到近两年电煤涨价中相当部分是由铁路、港口等中间环节的成本上扬造成，华能集团、华电集团、中电投集团等纷纷提出“煤电路港”的发展战略，即借鉴“神华模式”，把产业链上的各个环节全部收入囊中，以求获取最佳的协同效应。
2004年，在原霍林河煤业集团公司基础上，中电投集团和内蒙古通辽市霍煤控股公司共同出资，组建中电投霍林河煤电集团有限责任公司（简称“中电霍煤”）。通过合理延伸产业链条，优化煤、电、铝、路、港协调发展，煤电运一体化的协同效应开始显现：2006年，中电霍煤原煤产量突破2000万吨，其中，供应中电投东北地区电厂200多万吨煤炭。按照有关 规划 ，到2010年，中电霍煤的煤电产业总规模将达到年产煤5000万吨，年发电300亿千瓦时，加上其他产业，将实现年总产值200亿元。
，从产业发展角度看，煤电运一体化是一个综合能源产业的概念，电力和煤炭是国民经济的基础产业，煤电运一体化经营对构筑稳定、安全的能源体系将起到重要作用，也可以促进我国产业和经济社会的可持续发展。
（二）铝电联营
铝业的发展离不开电，可以说电是铝业的命脉，尤其是对于电解铝企业来说，电不仅决定着企业的正常生产，也是主要的“原材料”。每吨原铝的直流电耗为14072千瓦时，铝锭的综合交流电耗为15401千瓦时，电在电解铝企业生产中占据着三分之一的成本，电价每涨跌一分钱，铝的成本就增减近160元，直接影响着电解铝企业的效益和竞争能力。
随着电力体制的改革，再加之一些地方由于电力紧张有意逐步取消对高能耗企业的用电优惠，使得电解铝企业的日子将日益艰难。
这种铝电联营的优势集中体现在以下两个方面：
1、可以减少电力企业上网的工作难度，减少中间环节的费用，变直供为直消，发挥电厂的最大效能，尽可能地满发多供，提高机组的出力率，从而增加发电企业的效益；
2、电解铝企业也用不着天天把心思用在到处寻求电力部门支持上，确保正常生产，减少停产损失。此外的关键就是可以降低电价，获得效益和竞争的主动权。
铝电联营可以说是互惠互利，是一个长线的双赢策略。特别是对那些自备电厂的企业来说共同抗拒市场风险，可以形成利益的联合体。在我国现有的电解铝企业中好些企业就是采用的这种模式。我国铝业大省河南半数以上的企业是这种铝电联营，使得河南铝在市场上极具竞争力，有的企业吨铝的电成本由原来的38％降至近22％，可以说这是其中的最大优势和秘诀。他们走在了许多电解铝企业的前面，并带了一个好头，国内的其他电解铝企业也应学会走好这条发展之路。
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