第一节 我国高速公路 行业 投融资体制 分析
改革开放以来，各级政府开始了公路建设投融资体制改革，各地在实践中创造出了很多行之有效的投融资方式，包括以各级交通主管部门作为项目业主，贷款修路，收费还贷；由各级政府集资修路；利用国外政府和银行贷款修路；鼓励国内外各类经济组织投资修建高速公路，推行包括合作经营、BOT、成立股份有限公司发行股票筹资等方式。沈阳办在审计调查过程中，了解到几种典型的高速公路建设投融资体制。
1、“统一 规划 、统贷统还”投融资体制
事业型投融资体制是市场经济条件下，公路作为政府提供的公共物品的投资模式。由于高速公路具有较强的经济性，便于收费管理，可以分段经营，具备市场化运营的基本条件。目前，我国高速公路建设需要的大量资金都不同程度地采用了贷款和集资方式筹集，并且绝大多数采取了收费路的形式。实行这一体制，项目的前期工作和建设资金的筹措多由交通主管部门负责，投资来源包括交通部补助、养路费、通行费、车辆购置税、国债转贷和银行贷款等。项目建设及竣工后的管理、养护和车辆通行费的收取也是交通主管部门及所属事业单位负责。这种投融资体制下的通行费缴入财政专户，纳入预算管理，建设资金贷款实行统一偿还。
2、公路经营权转让融资
高速公路通行费收入主要用于偿还贷款，但是通行费收入细水长流，资金积累缓慢，由于车流量的增加是一个渐进的过程，在通车的前几年收费额与贷款偿还额往往并不匹配，偿还到期本息的压力较大。为了解决现金流与贷款偿还之间的错位问题，考虑把未来的收益提前变现以偿还当期贷款，可以采用公路经营权转让融资。通过未来收益提前变现的方法，经营权转让可以把未来预计收取的通行费提前集中获得，迅速筹集资金，以达到公路资产变现的效果。经营权转让使得一些原来的收费还贷公路转让出去，由收费还贷变为通过收取通行费获得投资收益的公司制经营模式。
3、股份融资形式
通过对已建成高速公路进行资产评估，将得到确认的高速公路相关资产作为出资发起设立股份有限公司，向境内外公开募集资金。自从宁沪高速公路股份有限公司于1992年设立以来，全国陆续有安徽皖通高速等18家公路上市公司，利用市场发行股票融资近300亿元人民币，成为我国高速公路建设资金的重要补充。上市筹集到的资金一方面可以用来偿还建设期银行贷款，一方面可以用于股份有限公司对新路的建设。
第二节 高速公路建设债券融资
一、债券融资的优势
债券融资和股票融资是企业直接融资的两种方式，在国际成熟的资本市场上，债券融资往往更受企业的青睐，企业的债券融资额通常是股权融资的3～10倍。之所以会出现这种现象，是因为企业债券融资同股票融资相比，在财务上具有许多优势。
1、债券融资的税盾作用
债券的税盾作用来自于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出在税前列支，而股息则在税后支付。这对企业而言相当于债券筹资成本中的相当一部分是由国家负担的，因而负债经营能为企业带来税收节约价值。我国企业所得税税率为33%，也就意味着企业举债成本中有将近1/3是由国家承担，因此，企业举债可以合理地避税，从而使企业的每股税后利润增加。
2、债券融资的财务杠杆作用
所谓财务杠杆是指企业负债对经营成果具有放大作用。股票融资可以增加企业的资本金和抗风险能力，但股票融资同时也使企业的所有者权益增加，其结果是通过股票发行筹集资金所产生的收益或亏损会被全体股东所均摊。
债券融资则不然，企业发行债券除了按事先确定的票面利率支付利息外（衍生品种除外），其余的经营成果将为原来的股东所分享。如果纳税付息前利润率高于利率，负债经营就可以增加税后利润，从而形成财富从债权人到股东之间的转移，使股东收益增加。
3、债券融资的资本结构优化作用
罗斯的信号传递理论认为，企业的价值与负债率正相关，越是高质量的企业，负债率越高。迈尔斯和麦吉勒夫的强弱顺势理论也认为，企业发行新股，市场价值将下降。R·W·Masulis的实证 研究 表明，当企业发行债券回购股份时，股票价格上升，而当发行股票来还债时，股票价格下降。由此可见，企业发行债券不能仅仅看作企业单纯的融资行为，更为重要的是企业对自身资本结构的战略性调整，是为了实现企业价值最大化的一种资本结构决策。
4、债券融资的激励作用
债务的存在类似一项担保机制，由于存在无法偿还债务的财务危机风险甚至破产风险，经理人员必须努力做好投资决策，并带领员工努力工作以降低风险。相反，如果不发行债券，企业就不会有破产风险，经理人员也丧失了扩大利润的积极性，市场对企业的评价也相应降低。债务融资还能避免道德风险和逆向选择，从而改善公司治理。
5、债券融资有利于股权控制
企业通过发行债券筹集资金，只要企业按合同归还本息，控制权仍掌握在原来的股东手中，企业股东并不会因为发行债券而使其地位受到挑战。对于债券的投资者，它只享有按期收回投资本息的权利而不能参与企业的经营决策和管理，因而不会导致股权的分散，有利于股东对公司经营权和管理决策的控制。只有在企业无法如期归还本息时，控制权才会受到影响。
以上 分析 表明，企业债券较股票融资而言，存在诸多优势。因而就资本市场而言，一国应优先发展其企业债券市场。20世纪80年代以来，美国企业从股票市场赎回了6000亿美元的股票，同时在债券市场增加了10000亿美元的债券，发行债券已成为大多数美国企业外部融资的主要渠道，股票市场已成为次要的资金来源了。
二、利用债券融资的适应性 分析
1、放宽企业债券发行制度限制
建议企业债券发行由审批制逐步向核准制、注册制过渡，改变企业债券发行量和利率由政府决定的状况，以便使各发行主体的信用差别得到体现，提高企业债券应有的供给弹性和价格需求弹性。
2、建立完善的信用体制
由于目前中国缺乏一个中立而权威的评级机构，使得企业债券的信用风险难以评估，这方面，可以对国外知名的评级机构开放，让其参与到国内的相关业务中来，只有实行完全独立的市场化运作，才能得到投资者的认同。
3、适度开放债券的发行利率
应将发行利率按企业的信用等级充分拉开，真正体现高风险、高收益。目前承销商完全可以利用现代金融工具手段，如附加利率选择权、采用浮动利率、增加回售条款、利率互换等新型金融工具的应用，提高企业债券的实际收益率，从而吸引更多的投资者。
4、调整企业债券品种结构
随着国内经济的快速发展，我国的企业债券品种已远远不能满足投资者的需求。因此，应尽快调整并完善企业债券的品种结构，目前特别是发展可转换债券和可交换债券的创新试点。发展指数化债券，有效规避通胀风险。发展债券基金，降低借贷成本，有效弥补债券的流通性、可转让性较差的缺陷。总之，为市场投资者创造优良的风险规避机制和提供更多的投资品种选择是当务之急。
5、构筑并完善企业债券市场的结构体系
在一级市场方面应改进企业债券的发行机制，降低企业债券发行和上市标准，简化企业债券上市手续。可以适当考虑长期企业债券的抵押融资问题，以提高期限较长的债券品种的吸引力。同时，加快债券二级市场的建设和发展，并对场外交易市场和场内交易市场有明确的定位。对不同发行方式和规模的企业债券选择不同的交易方式和交易市场。
6、降低投资企业债券的税收和市场交易成本
我国税法规定，个人利息所得须交纳20%的个人所得税。《企业债券管理条例》也规定，个人购买企业债券的利息收入，按照有关规定缴纳税收。从这点看，我国对企业债券的投资者没有税收优惠。因此，尽管企业债券的利率比国债高，但是有可能使投资者按更高的税率纳税，税后收益反而可能下降。针对我国企业债券市场相对低迷的现状，建议在现行标准下，适当降低投资企业债券的税收和市场交易成本。
第三节 BOT融资
一、政府提供的政策法律环境
由于国家尚未出台BOT项目专项法规，政府有关部门认识，审批程序和标准不一，BOT方式合作的不确定因素太多，致使在招商引资工作中存在一定的“随意性”。
目前BOT项目可以参照的法律依据主要包括：《中华人民共和国合同法》，《中华人民共和国公路法》，《中华人民共和国招标投标法》，交通部1996年第9号令《公路经营权有偿转让管理办法》，《国家计委关于加强国有基础设施资产权益转让管理的通知》（计外资［1999］684号），《外经贸部关于以BOT方式吸引外商投资有关问题的通知》（外经贸法函字［1994］第89号）等国家有关法律，法规。
以日本为例来看发达国家的交通法规建设，一是体系比较完备，仅公路方面，就有以《道路法》为代表的法律20余部：二是立法级次比较高，是由日本议会审议制定，其他诸如日本政府和国土交通省颁布的行政法规和部门规章更是种类繁多。相比之下，我国的交通法规除了体系不完备外，立法级次普遍较低（主要是交通部的部门规章，由人大颁布的法律甚至由国务院颁布的行政法规都是屈指可数的），影响了交通法规的效力和权威性，造成执行困难和部门扯皮的情况。因此，我们必须在公路交通立法方面加快步伐，创造良好的政策法律环境，为公路交通事业的发展保驾护航。
二、BOT项目合同的实质性条款
1、BOT的主要范围
投资，建设，经营和管理主项目，连接线以及沿线设施和配置的服务设施，包括车辆通行费收取，商业，餐饮业，服务业及沿线的广告权，通讯设施，维修业等第三产业。其中车辆通行费的收取须由政府授予项目公司特许经营权。
2、投资总额
为项目的实际投资总额，包含为项目所发生的一切费用，包括项目前期工作费，征地拆迁包干费，工程建设费。
3、BOT合作期限
BOT合作期限包括项目准备期，项目建设期和项目经营期。
项目准备期包括项目的前期工作及其审批等，重点关注路网 规划 ，建设规模和标准，确保项目的建设与地方经济的发展相协调，并支持地方经济的发展。
项目建设期包括招标投标，征地拆迁，工程建设等工作，重点关注对项目业主工作的支持，监督和评价，确保项目的融资能全额用于项目的建设，确保业主在安全，环保的前提下能按时，保质，保量完成建设工作。
项目经营期为项目公司依法收取车辆通行费的时间，重点关注收费年限的测定，道路养护，不可抗力，项目转让，路政管理，联网收费等事宜。
4、交通流量和收费标准
高速公路的交通流量是该区域内总的客运量和货运量在公路与公路之间，公路与铁路，航空之间竞争的结果，政府只能通过制定收费标准和收费年限来予以调节。
公路收费标准的制定应该考虑以下原则。
1）偿还原则：对经营性项目，在合理的时间段内让项目公司收回投资额及合理的投资回报。
2）负担原则：根据区域人均收入状况，计算公路用户能够承受的能力。收费标准应与地方经济的发展相协调。
3）利益限制原则：收取的通行费不得超过公路
使用者因为使用收费公路而获取的利益。具体收费标准和收费年限需政府批准，因国家政策的变化及社会经济发展，物价变化等原因，可以调整标准，但如何调整，政府一般不做承诺。免费车辆的范围按照各省有关文件规定执行。
5、收费年限的测定
关于收费年限，交通部1996年第9号令规定“应坚持以投资预测回收期加上合理年限盈利期（合理年限盈利期一般不超过投资预测回收期的50%）”。而《国家计委计外资［1999］684号通知》对基础设施的转让年限规定为“一般不超过20年”，“对于在转让后对原基础设施进行了更新改造或扩建，且投资大，利润率低，回收期长的项目可适当延长年限，但最长不得超过25年”。交通部的令和国家计委的通知存在差异。
按交通部1999年9号令规定收费年限应以投资预测回收期加上合理年限盈利期为基准的原则，问题是我们的工可报告阶段的造价估算与项目的竣工结算存在较大差异：工可报告中的收费标准为设计单位的假定值，政府没有也不会确认：工可报告的评估年限一般为20年，可能小于应该给予项目的收费年限：工可报告中的资金来源与项目资本金制度规定的不一致，资金成本不同，因为政府投资的项目可能会得到交通部的补助，政府财政补贴，政府贴息贷款等，作为企业行为投资项目时要求项目资本金一般不低于35%，政府是否给与补偿，如何补偿缺乏法律依据。最大的问题是交通流量预测，不少工可报告实际上是“可批性报告”，是为了项目的被批准而编制的，其交通量预测带有相当的指向性。因此，根据工可报告确定项目的投资回收期，经营期是不够实际的，既影响政府决策的准确性，也不能真正控制投资的风险，影响投资者的决心。
建议：作为BOT项目招商引资的，政府可以明确建设期的补偿机制和未来年度的收费标准，明确要求项目的资本金比例，可能的话，还应明确税费等方面的各项优惠政策以及政策发生重大变化后应采取的补偿机制和退出机制等：委托有资质的咨询公司编制一份“BOT项目可行性 研究 报告”：发布投资招标信息，让投资者预测工程造价，管理成本，养护成本，从而预测其希望得到的收费年限。如此，投资招标的可操作性大大加强。
三、项目的综合补偿机制
政府为鼓励某一类或一个项目的投资而做出的承诺或出台的优惠政策，明确政府补偿机制，并使得该机制具有一定的可操作性，可持续性是政府应该规范的行为。因为基础设施建设投资强度高，回收期长，政府应改善投资环境，对BOT项目实行税收优惠，投资补贴等政策，并根据WTO国民待遇原则，将外国投资者的待遇等同于本国投资者，既要取消对外资企业在税收方面的“超国民待遇”，又要严格控制地方保护主义，取消对外资企业贷款，融资和投资等方面的“非国民待遇”，严禁对外来企业乱收费和变相增加非生产性负担等。常见的综合补偿包括交通部的补助，政府财政补贴，政府贴息贷款，以及土地使用，税费减免，人力支援等。政府应当将这些政策汇编成册，予以公示。
四、项目的市场选择机制
根据交通部2000年第6号令《公路建设市场准入规定》，依法投资建设经营性公路项目的国内外经济组织，交通主管部门批准其项目法人资格后均可以成为BOT项目投资者。申请资格审查必须具备：法人资格（有限责任公司或股份有限公司）：与拟建工程规模相适应的组织，技术，财务管理人员和相应机构：对项目筹划，资金筹措，建设实施负责的能力：经营性公路建设项目法人还应具有运营管理，债务偿还和资产管理全过程负责的能力。公路建设项目法人必须通过资格审查后方可进入公路建设市场。
在我国，有些非交通 行业 的企业，包括民营企业，看准中国的经济发展前景，看准交通事业的发展前景，愿意参与高速公路项目的开发，这些企业具备对高速公路项目的投融资能力，却缺乏与工程相应的组织，技术，财务管理人员，缺乏从业资历，不具备项目法人资格，却是可能的投资者。
在高速公路建设期间需要专业化的队伍进行工程管理，计量与支付管理，合同管理和质量管理，国家为确保建设质量已建立了一套严格的基建程序，施工技术规范，验收规范等，需要专业化的队伍执行。在建设过程中因地质条件变化，大气等不可抗力影响，设计缺陷造成变更等因素，若使工程不能按期，保质，保量完成，会直接影响投资的收益。对非公路专业的投资公司而言，为降低投资风险，少花钱办好事，可委托专业管理公司（业主代理公司）代为建设，代 行业 主权利和义务，进行工程建设全过程的业主管理工作。
业主代理公司可以风险总承包的方式行使业主权利，履 行业 主义务，其风险和收益均取决于其自身的业务水平和管理能力，其预期收益为建设单位管理费，工程建安费中的节余部分。为按时保质保量完成工程建设工作，业主代理公司须以专业人才为核心，通过多种方式激励其高管人员更科学，更主动地进行工程建设管理，以利于其员工行为对项目公司的投资负责，对社会负责。如此，则业主代理公司承担建设期的风险，项目公司只承担经营管理期的风险，从而减小了项目公司投资本项目的总风险，也可以说是锁定了项目公司的投资规模风险。
建议：成立专业化的业主代理公司，代理项目业主，服务于项目业主。业主代理公司必须具备：法人资格（有限责任公司或股份有限公司）：与拟建工程规模相适应的组织，技术，财务管理人员的相应机构：具有对项目筹划，建设实施负责的能力。在建立和完善代理价格形成机制，信息传播机制和交易保障机制的基础上，项目业主市场化选择业主代理，以风险委托方式将项目的建设管理交由业主代理公司负责。
五、BOT项目的约束机制
1、保证金制度
可按投资总额的一定比例向项目公司收取履约保证金，履约保证金作为项目前期工作费和征地拆迁费的一部分使用。
2、项目公司的职责
按照基建程序，实施公路建设四项制度，确保工程质量和投资效益。项目公司的主要职责包括：筹措建设资金：编制项目实施计划和年度计划：依法选择勘察设计，施工，监理单位的设备，材料供应单位：向交通主管部门办理开工报告：按照合同约定，对工程质量，进度，投资，安全生产和环境保护进行监督管理，审查施工组织设计，重要施工工艺和标准试验以及工程分包等事项，保证工程处于受控状态：接受交通主管部门和公路工程质量监督机构的监督检查，按时报送项目建设的有关信息资料：执行国家档案管理规定，建立健全建设项目的所有档案：及时组织交工验收，做好竣工验收的准备工作：组织项目后评价，提出项目后评价报告：按照有关技术标准和规范的要求，做好公路养护管理工作：负责收费管理，按期偿还贷款。
六、退出机制与风险规避机制
设置退出机制的目的是为了双方合理合法规避风险。针对高速公路项目，在建设期和经营期内风险不同，退出机制应根据风险类型，分别为政府方和项目公司设计。
1、政府方有权解除合同的情形
1）建设期内，由于项目公司的原因，出现下列情形之一者，政府方有权提前解除合同，项目公司已完成投资额（按审计确认额）的A%（A为某数，以下类同）由政府方收购，另B%作为项目公司对政府方的赔偿：某一标段中途停工累计达C：超出合同规定的通车时间达D：项目公司利用项目进行欺诈等违法行为的。
2）经营期内，项目公司不履行本合同规定的义务，致使项目经营发生重大障碍或好路率低于80%，且在合同规定的期限内不能修复的，则双方共同委托有资质的评估机构根据剩余经营期及道路现状进行评估，评估值的E%由政府方收购，另F%作为项目公司对政府方的赔偿。
2、项目公司有权解除合同的情形
1）建设期内，由于政府方原因导致本项目某一标段中途停工累计达G天，项目公司有权提前解除本合同，并有权要求政府方无条件支付经审计确认后项目公司已完成的投资额收购本项目，并赔偿项目公司已完成投资额的H%：若项目公司不愿解除本合同，则建设工期顺延，所造成的损失由政府方适当赔偿。
2）经营期内，项目公司不愿或无力继续经营，则双方共同委托有资质的评估机构根据剩余经营期及道路现状进行评估，评估值的J%由政府方收购，另K%作为项目公司对政府方的赔偿。
3）由于政府方原因造成项目公司在交工验收前未取得收费批文或政府批准的经营年限少于L年，则按审计确认的竣工决算总价，政府方向项目公司回购本项目。
3、经营期内由于不可抗力，致使合同无法履行，项目公司有权解除本合同，双方共同委托有资质的评估机构根据剩余经营期及道路状况进行评估，按评估值由政府方收购：如项目公司不解除合同，应将此段时间从合同期限中扣除。
七、BOT项目的监督评价机制
由于公路 行业 的投资多元化，带来管理主体的多元化。首先应该明确的是，这是我国公路交通所处发展阶段的历史产物。其次，不可否认，这种状况也引发了种种问题，如：管理机构数量多，效率低，管理规模小，协调难度大：管理主体多元化， 行业 管理难以到位：路网分割严重，管理分散，公路效能下降等。
面对这种状况，应该正视实际情况，着眼未来发展，辨证地把握统一管理和管理多元化的关系。一方面，要肯定BOT项目对传统体制下的建，管，养，征模式的冲击，有利于政府转变职能，集中精力制定好游戏规则并当好裁判。要切实加强 行业 管理，如在各省设立统一负责高速公路管理的机构：在总结各地高速公路管理经验，问题的基础上，由交通部下发关于高速公路管理体制的指导性意见：逐步统一完善高速公路各方面的管理办法，如公路特许经营制度，高速公路养护质量评定标准，路政管理，服务区，绿化等方面的规定等。另一方面，面对新的情况和问题，要及时更新观念，转变职能，调整和改进公路 行业 管理的措施和手段，既要保证 行业 监管的到位，又要充分调动各方的积极性。
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