一、中国医药 行业 增长性 分析
医改的进程始终牵动着市场的目光，在医疗卫生体系建设进程中获益的上市公司无疑将成为市场的宠儿，其后期表现值得期待。
关注医改之于医药市场，着眼点在于 行业 制度的根本性变革将促使 行业 内部组织结构发生本质变化， 行业 集中度将有效提高，细分 行业 龙头公司的利润有望得到爆发性增长。政府投入增加将带来新农合和社区医疗市场的快速增长。国家在《卫生事业发展"十一五" 规划 纲要》中明确新型农村合作医疗制度建设的目标是，到2010年实现新型农村合作医疗制度基本覆盖农村居民，按此目标测算，新农合的市场规模约400亿元，如果按药品收入占50%的比例测算，则新农合的药品市场规模约200亿元，而社区这一块，对应的市场规模250-1400亿元。显而易见，医改带给医药市场的蛋糕是巨大的。
医改对于医药 行业 的影响也将逐渐显现，随着医药 行业 的转暖，收入和利润水平也在节节攀升，二级市场亦有明显反映。2007年以来，医药板块涨幅明显强于大盘，累计涨幅达141%，高于A股市场86%的增长。业绩高增长预期是医药类上市公司获得资金关照的主要原因，根据WIND预测，医药 行业 2006年至2008年的净利润年复合增长率高达63.4%，在所有 行业 中排名第四，远高于整体A股市场39.6%的增长速度，因此市场给医药股以更多的估值溢价也在情理之中。
由于我国新医改的主要定位是"低水平、广覆盖"，基层医疗的需求和供给都将十分庞大，这将导致医疗机构对器械和诊断试剂的需求增加，与此同时，国家对传染病防治的力度加大，患者对疫苗的需求都将出现大幅增长，因此在操作上对于与基层医疗相关的医疗器械、诊断试剂企业以及疫苗企业可予以重点关注。
二、中国医药 行业 盈利性 分析
2008年1~11月，医药 行业 销售和盈利保持了快速增长，中药饮片和生物制药2个子 行业 销售增长高于 行业 平均，中药饮片、化学制剂药和化学原料药3个子 行业 利润增长高于 行业 平均。1、医药 行业 销售收入同比增长25.8%。受化学制剂药和生物制药2个子 行业 增速分别加快2.5和7.7个百分点驱动， 行业 整体销售增速同比加快了1.3个百分点。受化学原料药和中成药增速较1~8月分别明显下降6.1和3.2个百分点影响， 行业 整体销售增幅较1-8月份下降了3个百分点。2、毛利率30.7%，基本平稳，同比略降0.4个百分点。3、利润总额同比增长29.1%，增速同比下降21.9个百分点，较1~8月增幅下降了个10.4百分点。我们 分析 ：与08年投资收益大幅下降、2006年利润基数较低有关。4、期间费用率同比略降0.7个百分点，利润率微升0.2个百分点。
各子 行业 受08年9月以来全球经济下行影响程度不一：化学制剂药和中药饮片消费表现较强刚性，中成药刚性不足：1、化学制剂药销售收入和税前利润分别同比增长了25.4%和36.6%，较1~8月分别下降了1.3和0.3个百分点。毛利率、期间费用率和利润率基本平稳。2、中成药销售收入和税前利润分别同比增长了20.5%和7.7%，均低于 行业 平均，增幅较1~8月分别下降了3.2和6.1个百分点，期间费用率下降1.6个百分点，毛利率和利润率下降1.3个百分点。我们 分析 ：部分中成药不是医生一线治疗用药，消费刚性不强，较易受经济波动影响。利润增长大幅下降与中成药企业投资收益大幅下降有关。3、化学原料药2008年销售增长表现出逐步回落，是医药 行业 中受全球经济下行影响较大的子 行业 ，08年1~11月较1~8月销售增长和利润增长分别下降了6.1和27.1个百分点。
三、中国医药 行业 投资壁垒 分析
医药产业一直是一个高投入产（行）业，主要体现在新药的研发上。新药的研发，不仅包括在实验 研究 阶段，还包括进入临床的各 研究 阶段（临床Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ期）。整个过程无论在任何国家进行，都需要高额的资金投入，动辄几百万到几亿元不等。在经济发达国家，费用通常更高，要想突破此壁垒进入其市场是非常不容易的。而我国的制药企业除了这项基本投入之外，还得面临对厂房进行GMP改造的巨额投入，两项加起来对任何企业都是不可承受之重。这也是我国整个医药产业长期存在的一大软肋，可见必要资本量壁垒是影响众多企业进入医药产业的主要因素之一。
1、医药产业市场的必要资本量壁垒
1）以药品研发的投入量为标准来衡量
就医药产业而言，一家以研发为基础的制药企业的成败，往往取决于其能否持续不断地根据医疗需要和市场销路研发出具有自身特色的、可申请专利或商业秘密保护的、在市场上拥有竞争力的新产品；除此之外，还得看该企业领导对这一基础是否重视，是否有每年几乎相差不大的新药 研究 与开发（R＆D）投入，投入量是否足以保证该企业长期生存与不断发展。也就是说，企业每年投入新药研发资金的比例应不低于年销售额的5％，这就要求该制药企业具备一定的规模。
20世纪90年代初，国外曾有杂志报道一个以研发为基础的制药企业要维持其生存与发展，必须随时拥有6种～10种受专利保护的新药活跃在市场上。这样的企业如果要凭借自身的努力独立经营下去，每年至少要支出1亿马克的 研究 经费；在美国，由于人均科研开支比德国高出50％，故估计共需10亿美元的年销售额；在日本，据说需300亿日元的销售额。假如按那时的新药研发支出与现在的新药研发支出两个数据进行比较，现在每年的新药R＆D支出为2亿～4亿美元左右，则一个制药企业要在医药生产上取得成功，其年销售额至少要达到20亿～40亿美元。虽然这些数字并不十分精确，但仍说明了一个问题，就是要成功地进入医药产业，必须具备较高的必要资本量。由此看来，医药产业是一个必要资本量很高的 行业 。这个数字如果折合成人民币，相当于300多亿元，对于我国任何制药企业都将是一个天文数字。再如，按照前面的衡量标准，这也只是一个小型制药企业所应达到的规模而已。
2）以适者生存法来衡量
虽然从上文我们知道国外以研发投入来衡量必要资本量壁垒，但该标准与我国医药产业的实际发展阶段并不相符。我们不能以此来衡量我国制药企业的必要资本量，要求它们都达到如国际上能独立生存的制药企业那样的规模。但是，我们也不能认同我国医药企业就没有如此规模（尤其是经济规模），而必须根据目前的实际情况来估算其必要资本量壁垒。
适者生存法是美国现代经济学家斯蒂格勒提出的一种 研究 行业 规模经济水平的方法，原理是对 行业 中现有企业按规模大小进行分组，然后对其市场占有率等某个增长指标作时间序列 分析 。生产效率高的企业集合在市场上的市场占有率或其它某个增长指标就会不断提高；相反，效率低的企业集合在市场上的市场占有率或其他某个增长指标就会不断降低。通过对增长指标进行进一步比较、 分析 ，就可确定在市场上适于生存的企业规模范围。
目前，由于我国全国性的大市场并不十分完善，条块分割还比较严重，区域市场间的进入壁垒仍未根除，以致许多“大型的、外区域的”企业不能进入，从而大大增加了大型企业的营销费用，普遍降低了区域间中、小企业的药品销售费用。一些地方中、小企业则因某些品种的垄断，弥补了成本上的劣势，形成了以区域市场的大小决定企业市场规模的奇怪现象。从统计资料上来看，3000万元以下的中、小企业竟占了我国医药企业总数的80％（1997年数据）。这些企业绝大部分都已连续多年亏损，本应破产或被迫退出医药市场，但由于种种原因而被保留了下来。这也说明了一个问题，就是一个欲成功进入医药产业的潜在制药企业，1997年的必要资本量至少要达到3000万元，其工业产值规模需达到3000万元以上。1995年～1998年的《医药统计年鉴》表明，1994年～1997年间，规模在3000万元以下的制药企业在盈亏相抵后亏损的仍占多数。以斯蒂格勒的“适者生存”理论而言，3000万元规模以下的企业在生产时的规模是不经济的。所以，笔者认为这可成为衡量一个制药企业盈亏的平衡点，即为医药产业1997年的MES水平。一家理性的制药企业是绝不会以低于3000万元的规模进入医药产业的，因为要是贸然进入必将亏损无疑。
根据我国医药产业的实际情况，虽然不能确切地知道其MES值，但可通过1997年和2001年制药企业的平均工业产值（现价）来估算出必要资本量。1997年，我国的医药工业产值为1262.24亿元，制药企业的数量按《中国医药年鉴》1998的统计数据为5028家，则我国制药企业的平均规模为：x=1262.24亿元/5028=2510.4（万元）
假定我国1997年的MES值为3000万元，则：xMES值比平均规模=3000万元/2510.4万元=1.
2001年，我国制药企业实现产值204086亿元，但制药企业的数量为3488家，则2001年我国制药企业的平均规模为：x=2040.86亿元/3488=5851.1（万元）
按1997年的MES与产业的平均规模之比值计算，2001年我国医药制造企业的MES应为：
x=5851.1×1.195=6992.1（万元）≈7000（万元）
也就是说，新企业欲进入医药产业的必要资本量必须为6992.1万元，即一个新进入者的MES水平至少应为7000万元（现价）。折合成1990年不变价，则MES为9519.4万元，接近1亿元（1990年不变价）。
3）考虑政策法规因素后的必要资本量
在1998年以前，由于我国医药产业并未实施GMP强制认证制度，故绝大部分制药企业都未达到GMP所要求的人员、设备和设施等标准，制药企业的必要资本量就显得较低。1998年后，随着国家药品监督管理局的成立，在全国范围内开展了GMP强制认证制度，要求每一家制药企业无论是制剂品种还是生产车间都必须达到国家GMP标准，就迫使各制药企业不得不投入巨资兴建厂房或对原有厂房进行改建、扩建，以达到GMP标准，并按GMP要求进行各项操作和培训，使得各制药企业的投入水平大幅上升。如果考虑建立GMP厂房的投资，按GMP标准购买新设备、招募各种合格的人员，加上新建制药企业必须要有1个二类新药或2个三类新药，其必要资本量就会达到甚至超过1亿元。但是，这只是极简单的一个 行业 平均MES水平，在医药产业还有许多细分 行业 ，如化学原料工业、化学制剂工业、中成药工业、医疗器械 行业 、制药机械工业、卫生材料工业等等，不同的 行业 其MES水平又不太一样。很明显，高端的医疗器械 行业 其必要资本量水平将更高，制药机械 行业 的必要资本量水平也将更高，化学制剂 行业 和化学原料药 行业 在实行GMP强制认证后，这个水平差不多。当然，具体的企业还需要具体考虑。这个水平还将随着我国的经济发展、医药产业整体规模的扩大而不断增大，即MES水平在图1中会不断地右移[6]。
从上面的 分析 中可得出这样的结论：目前我国医药产业的资本必要量为现价1亿元。这既是一个企业欲进入医药产业所需的最低资本要求，也是医药产业现有企业所必须重视的一个资本量界限。否则企业进入医药 行业 ，将在生产规模上、资金筹措上、市场占有规模上都会处于劣势。
2、以必要资本量 分析 我国的医药产业市场
无论是国际上40亿美元的必要资本量，还是我国未经修正的7000万元的必要资本量，对任何新企业而言都是一个进入壁垒。2000年，国内制药企业年销售额在7000万元以上的仅86家，按工业总产值不变价来衡量超过1亿元的也只有85家；而2001年，年工业总产值（不变价）在1亿元以上的已达100余家，销售额（现价）在7000万元以上的也有100家左右。这不仅说明我国医药产业整体在增长，更主要的是规模在1亿元（不变价）以上的制药企业数目增加了，也说明规模在1亿元（不变价）以上的企业在市场中有更多的生存机会。如果以这个数字作为必要资本量，笔者认为至少在目前是比较合适的。
以医药产业的平均规模58511万元与其他 行业 的平均规模相比，该数值还是较高的，说明医药产业的必要资本量壁垒在横向比较中居于较高地位。在我国医药产业中，由于1998年以前没有实施GMP认证，也没有其他硬性规定，一般企业都可进入医药产业，加上地方政府间的利益博弈，也会有意降低必要资本量壁垒，一时间内使得药厂数量大增。其中，有年工业产值、固定资产总值在1000万元以下的，也有500万元以下的和100万元以下的，许多根本就没有能力按GMP标准生产，甚至连进行GMP改造都拿不出钱来，生产出来的药品自然不符合人用药品的要求。除此之外，年工业产值、固定资产总值在500万元以下的制药企业数量众多，1997年达到了1188家，占当时医药生产企业总数的35％。它们的存在，首先就占用了许多原材料、生产设备、各种固定资产和大量技术工人，也占用了不少资金，使得规模较大和效益较好的大、中型企业不能更好地发展；其次，由于不可能达到规模经济水平，生产成本较高，产品在市场上的竞争力明显比不过大型制药企业，药品的技术含量也就难以得到保障，从而在客观上造成了医药产业低端产品供过于求和过度竞争局面的出现，致使更多的大、中型企业亏损及整个 行业 亏损严重。虽然也有部分人认为这些小企业的存在不无益处，如解决了一些地区的就业问题，增加了地方财政收入，但跟整个 行业 的发展相比，其益处显然是不足以弥补由此而造成的对整个 行业 的损失的。因此，只有有计划地逐步引导其退出医药产业才是出路。自我国实施GMP强制认证制度以来，许多这样的企业已被迫退出，其中大多数是因没有资金进行GMP改造。所以，国家实施GMP强制认证制度也可以说是借必要资本量壁垒对医药产业进行的一次调整，使那些资金后续力不足、竞争力不强的企业退出医药产业市场。有理由相信，我国医药产业不会因为这种调整而减缓发展势头，相反会越发加快前进步伐，提高我国医药产业的集中度。现在，必要资本量壁垒的作用已有所显现，所以提高必要资本量壁垒，进行GMP强制认证制度是正确的和可行的。
四、中国医药 行业 风险投资 分析
1、入世后的国内医药 行业 背景
医药 行业 是传统产业和现代产业的结合体，加入WTO后对于国内的医药 行业 而言既面临发展的机遇，又面临着严峻的挑战。
在医药产业全球化的进程中，所面临的最大的问题是药品知识产权问题。目前，我国的医药产业面临着直接参与和面对国际竞争，以国际规则进行市场运作的状况。由于历史原因，我国医药企业生产集中度较低，远远低于先进国家的水平：我国截止2002年有6700余家制药企业，销售额前60名企业的生产集中度为35.7%，而世界前20家制药企业的销售额占到全球药品市场份额的60%左右。国内医药企业技术创新能力与国外相比极弱，生产的药品仿制率高达97%，创制新药几近空白，而进行创新药物的开发投入大、风险高、周期长、技术新的特点是国内绝大多数医药企业无法适应的，以上造成了我国医药企业药品自主知识产权的稀缺。另外，为尽快与国际通用规则接轨，国家SDA制定了制药企业强制性实施GMP认证的方案；与此同时，适用于医药经营企业的GSP认证、药品研制机构的GLP认证等也相应出台实施。实施上述认证工作需要大量的资金、技术投入，一些资金、实力不足的医药企业将被无情地淘汰出局。
据统计，2002年我国医药企业数量较2001年减少了26%，国内医药 行业 正面临重新洗牌的格局。这对于投资人在医药 行业 的资本运作而言将是一个难逢的契机。
2、把握医药 行业 的风险投资策略
针对医药 行业 产业链条长、关联度高，对医药 行业 的投资投入高、风险高、回报也高的特点，结合入世后医药 行业 现状，在进行风险投资过程中应把握好以下几点：
1）选准投资的切入点
在投资项目筛选过程中，应明确值得投资的是一个延展性强的高技术平台，而不仅仅是一个“概念”：不能只因为项目包含国家一类新药的创新概念、纳米技术概念、生化基因药物概念就匆忙介入一个项目，这往往需要不断投入资金并承担较大的风险，却难以看到收益，其产业化、规模化前景也不容乐观。而选择一个高技术平台（例如脂质体、缓控释制剂等新的制剂技术平台；高通量筛选等高效的药物发现平台；大孔树脂吸附、膜分离、超临界co2萃取等中药现代化技术平台等）切入，能衍生出较大的产品市场价值。技术平台本身的技术延展性，将给投资人带来较高的回报。
2）进行板块式投资
医药 行业 从药品研发到实施产业化，产业链条长、关联度高，目前其下游产业还在向保健食品、器材、环保产业、绿色农业等渗透。在进行项目选择与评审时，应有意识按项目在技术上的相互支持程度、生产上的工艺相似性、市场的包容性等系统选择一组项目进行组合投资，使分散的项目通过资本运作构成整体效应，通过优势资源的整合，增强抵御风险的能力，谋求共同发展。具体运作时，在项目组合中确立龙头项目，龙头项目意味着该项目在各方面都相对比较成熟，处于成长期，其本身具有在国内或境外科技板块上市的可能，或者可以借助现有的壳资源进行资产重组。通过龙头项目在资本市场的运作，使相关项目或处于上、下游技术的项目能通过与该项目的融合，形成大的项目集合，达到资本倍增、资本退出的目的。这样既解决了单独项目难以透过资本市场达到资本倍增的目的，也可以通过优化组合，加强整体竞争能力，在产品经营的同时实现资本运营。
3）针对医药 行业 特点，探索多种退出机制
众所周知，国内风险投资的退出机制尚不完善。而生命科学特别是医药工业的特殊性，为医药 行业 风险投资采取除了上市之外的多方式退出提供了条件。医药是国家相对垄断的 行业 ，不论是药品生产还是新药、新医疗器械的研发，监控体系均较为完善。由于新药特许生产权的行政垄断性，使得药证作为一种稀缺资源，具有较好的市场环境。在药品 研究 的各个阶段都可体现其价值，实现产权转让而获得收益，实现资本增值、资本退出的目的。
另外，国家的医药生产、经营许可证制度以及GMP和GCP认证制度，也为该 行业 的进入设置了较高的门槛，鉴于目前国内医药企业生产集中度不高的现状，国家药品监督管理局已基本不受理成立新的药品生产企业的申请，故一些医药 行业 的战略投资人以及国内外大的医药集团普遍采用整体收购发展态势良好的医药企业的方式，达到其发展和扩张的需要，这也成为风险投资退出的一个较好的方式。
4）联合多家股东，以风险投资基金的形式投资医药 行业
由于医药 行业 风险投资周期较长，资金需求较大，在单一投资人无法承受其风险的情况下，应该采取多元化、多阶段投资渠道的办法来支持。
医药投资基金是其中较好的一种爱作模式。其优点在于：该形式符合国家 产业政策 。在今后五年，重点做好的工作之一就是进一步引入风险投资机制，设立医药产业基金，建立健全医药风险投资的市场运作机制，广泛吸纳各种民间资本，共同促进新药科研开发；该运作模式有利于规避投资风险和合理配置资源。对于风险投资公司自身而言，这种投资伙伴式的战略性联盟如实现，可以最大限度的降低各伙伴间的投资风险，同时可有效地整合总体资源，优化各种要素的合理配置，建立资本传递的链条，使风险投资在生命科学领域的投资行为更加健康发展。
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