靳毅：重历资本市场十年兴衰
更新时间：2018-03-05 09:24:41
金融潮汐的周期轮回，夹杂着失望与梦想、裹挟着汗水与泥沙，最终都将远去。而无论愿不愿意，每一位金融从业者都将作为曾经十载潮汐的亲历者，在不知不觉中烙上时代的印记。
靳毅：重历资本市场十年兴衰靳毅：重历资本市场十年兴衰
“大时代的落幕” 在推出后的12小时内便突破10万阅读量，着实超出了自己的预期。细细想来，在文中提及的三个观点并不高深（1、金融监管重塑金融格局-错乱归位、套利终局；2债务扩张大时代结束-兴衰将近、浪潮落幕；3金融行业的供给侧改革-强者恒强、弱者离场）。但后来之所以被很多媒体、同业引用转载，想必，是触发了他们对所处行业的反思与共鸣，激起了他们对曾经所处大时代的回忆与感慨。
文章的留言处，有的读者问：“大时代还没开始，怎么就结束了呢？”；也有读者说：“你所谓的‘大时代’，这个‘大’又何从谈起呢？”；还有读者讲：“作者所提及的‘金融大时代’究竟是什么样一幅图景？”。看到这些问题，突然使我想起了吴晓波老师最近的新书《激荡十年，水大鱼大》，借书中所述，我想金融行业的过往十年，也该是，坐享大水，方有大鱼！
过往十年的中国经济，就如大海涨潮一般，来势汹涌、波澜迭起、异彩纷呈，众多民营企业脱颖而出成为行业龙头，很多国企央企不断壮大跻身产业前列，不少资本族系羽翼渐丰转型金控集团。那是中国企业不断发展壮大的十年，更是金融行业持续做大做强的十年。
新春伊始，让我们大家一起，顺着5次大浪潮崛起的时间脉络，追忆金融行业的光辉岁月，重历资本市场的兴衰起伏。
第一波浪潮：股权投资——资本初绽、英雄并起
2006年，对于中国股权投资市场而言，是具有跨时代意义的。这一年，以《创业投资企业管理暂行办法》的落地为标志，国家从政策层面进一步开放股权投资市场。此后，本土创投企业开始纷纷成立，中国股权投资市场的时代大幕也正式拉开。
此后，股权投资市场逐步从早期的以外资美元基金为主，过渡到了以国内的国有资本和产业资本为主，再进一步过渡到国有资本、产业资本、民营资本三足鼎立的时期。在这个过程中，股权投资机构数量从2008年之前仅百余家、管理规模不足5000亿，跃升至2016年机构数量1万余家，管理规模近10万亿。伴随着机构数量与管理规模的一路飙升，诸多股权投资大佬横空出世，20多万金融从业者也有了安身之所。
作为行业内标志性的企业，成立于2007年的九鼎作为股权投资领域的后来者，通过在商业模式上的创新而一骑绝尘，在短短5年时间里便迅速成长为行业的领军者。他们的成功，似乎用实际行动诠释了：在一个急速扩容的市场中，逼格要让位于速度，稳扎稳打终究抵不过野蛮生长。而以九鼎、中科招商为代表的民营投资机构的做大做强，又标志着小散乱弱再想进入股权投资领域的通道已基本关闭，此后，整个股权投资市场开始进入群雄逐鹿的时期。
在股权投资机构逐渐挪步至舞台中央的时候，围绕在其周围的一大批第三方财富管理公司、企业咨询公司也如雨后春笋般出现，开始迫不及待追逐这场大浪。与此同时，证券公司的投行条线，作为这个利益链条上的最后一环，也与诸多机构一道共同沐浴着股权投资领域最美好的几年。那时的保险公司还远没有像2017年那样凶猛的举牌，而与保险公司一样错过这波大浪的银行和信托，或许还并不知道自己也将要迎来一场前无古人的饕餮盛宴。
金融是个放大器和加速器，在不到十年的时间里，股权投资市场，就从曾经的遍地黄金，发育到了机构巷战的阶段。以某大型综合VC为例，2016年之后，其内部已经成立了近20个部门覆盖超25个行业，而类似医药这类大行业，部门内部又进一步细分了5、6个小组。近几年，很多机构都开始全方位、地毯式的布局股权投资，PE开始VC化、VC渐渐PE化。
而随着行业进入精耕细作阶段，也就正式宣告了，股权投资市场的红利期就此告一段落。
第二波浪潮：非标狂奔——债务扩张、群享盛宴
2008年，全球金融危机之后，伴随着外围发达经济体的走弱，中国经济从原来外需拉动的增长模式转向为内生投资拉动。所谓投资拉动，简言之，就是做大“基建+地产”这个组合：政府卖地收钱，再拿钱修桥、铺路、搞基建；地产买地盖房，购房者再买房、买车、搞消费。通过政府、地产商、消费者这三元结构的内生循环，中国经济在过去十年得以持续着中高速的增长。
2009年，政府推出“四万亿”刺激计划，当时的核心抓手，就是“基建+地产”这个组合。而在充裕的信贷环境之下，这两个板块迎来了前所未有的扩张周期。此后，政府平台债务以每年二三万亿的规模攀升，一线城市的房价也以每年一倍的价格上涨。截至2016年底，地方政府各类债务规模超25万亿（可参见我们城投系列报告“城投新论之宏观篇”），国内房地产销售总额超10万亿，这两个数字，相比10年前，都要大了一个数量级。
在如此庞大的债务扩张背后，则是金融行业的又一场群体盛宴。这一次，银行和信托当仁不让坐到了这场宴席的中央，非标和信贷正是他们抢食这场盛宴的利器。2012年之后，上市银行股的利润总额便开始长期占据A股上市公司盈利总额的半壁江山。而其之所以能够实现如此的飞跃，又离不开中国“基建+地产”债务大扩张的时代脉络。金融监管其实自2013年就开始围堵这场资本盛宴，但旷日持久的猫鼠游戏，在很长的时间里也没能打破银行利润的一路飙升格局。
与此同时，信托、券商、基金、三方、律所、会所，以及各类中介机构和皮条客们，也都在以自己的方式，分食着这场巨大的债务扩张红利。信托公司在给地产、平台融资的过程中，动辄2%-3%的销售收入，在造富了无数信托经理的同时，也养活了成千上万家第三方财富机构。2011年之后，陆续成立的券商资管、基金子公司等，其核心业务，本质上还是在为这个庞大的融资链条提供各类外围的服务。而很多靠人脉关系、政府资源营生的中介机构和皮条客们，也在这一轮的大浪潮中捞到了第一桶金。
过往十年，政府、地产债务扩张的大周期，也是金融机构盈利扩张的大周期，踩在这轮周期之上，众多的金融机构迅速崛起，凭借着非标和信贷攒足了资本。然而，盛极终有衰退时，随着国内债务扩张阶段性的告一段落，随着金融监管力度不断加大，曾经债务扩张的时代大幕也开始缓缓落下。
第三波浪潮：债券市场——十载扩容、红利渐释
2011年，中国第一批真正意义上的债券私募基金纷纷成立。
资本市场上有一个很有意思的现象：就是每逢某个细分市场的大机会来临之前，都会有一批私募机构扎堆成立，这些人先知先觉提早布局，并在享受市场红利之后迅速做大。以权益市场为例，每轮牛市的早期和中期，也都是私募证券投资基金成立的高峰期。如今市场上的很多一线机构，都是在这些时期成立的。而回顾债券市场私募基金的崛起，也离不开2011和2013这两个关键窗口期。
中国债务大扩张周期的开启，就注定了身处其中的每一类金融机构，都不会缺席这场群体性的盛宴。比资本市场非标准化资产的扩容稍晚，债券市场的存续规模从2009年不足20万亿上涨到2017年超60万亿。这一路的市场扩容，在支撑了债券市场各类业务扩容的同时，也支撑了市场参与机构与人员队伍的扩容。
从财政部发行国债到国家开发银行发行国开债，再到中石油、中石化等企业发行信用债，中国债券市场的融资主体在过往十年中不断丰富。在这个过程中，债券承销商，赚取着产品制作和销售的费用；债券投资人，赚取着票面利息和价格变动所创造的资本利得。2011年之后，利率中枢的整体下移，加之平台、地产、过剩产能等融资主体融资需求的持续旺盛，债券市场正式进入长达5年的红利期。期间，虽有资金紧张造成的阶段性熊市，但并未打破债券市场扩容所形成的红利释放格局。
在这一轮的债券长牛中，除了传统的大银行与大保险享受着行业的红利之外，更多的金融机构也参与其中。大中型银行开始纷纷成立投行条线、资管条线、同业条线，来承接更多与债券相关的业务；成百上千家城商行、农商行也陆续入场，开始开展债券承销、投资、交易等业务。证券公司的自营、投行、资管等条线，也都增配了与债券相关的投研和承销人员，而基金公司的债券型基金也在这期间开始逐步发力。
然而长期宽松的货币环境，常年分割的监管体系，以及长期盈利的赚钱惯性，终于在2016年底发生逆转。伴随着10年期国债价格的一路下跌，此前过于激进的机构开始大规模折戟，而保守的机构也被迫回吐盈利。
随后开始的一系列金融监管，在使债市场继续走熊的同时，也在重塑着债券市场原有的供需格局，而这也标志着曾经债券市场的红利期就此过去。
第四波浪潮：创业板——奔腾年代、企业秀场
2013年，创业板在经历了3年多的蛰伏之后，终于迎来了属于自己的黄金时间。
推出创业板的初衷，在于帮助更多中小企业拓宽融资渠道，而这也与国家后来提出的建立多层次资本市场结构一脉相承。2009年，在财政、货币双宽松的同时，国内资本市场建设的步伐也明显加快，在千呼万唤之中，筹备了10余年的创业板于2009年10月正式开市。此后的3年，由于上市主体的相对短缺，增量资金的持续观望，以及解禁窗口期的不断来临等因素，创业板市场并未出现趋势性大行情。不过即便如此，在开市之初的3年里，对已在上市前就布局的股权投资机构而言，创业板已然算的上是台印钞机器。
春光之所以格外明媚灿烂似乎是因为冬日的阴郁持续太久。2012年底，创业板遭遇了中国证券史上第8次也是时间最长的一次IPO停摆，在此后长达14个月的时间里，创业板都没有新企业的上市。随着解禁高峰期的逐渐退去，以及新增标的长期供应不足，沉寂了3年多的创业板终于开始发力，并在此后不到3年的时间里，几乎连翻5倍，书写了属于自己的奔腾年代。
上一个十年，依靠投资拉动的中国经济，在实业的很多细分领域里依旧保持着非常强大的活力。创业板的出现，让那些细分领域的优秀公司，能够有机会进入资本市场，并借助资本市场的力量，进一步做大做强。在过去相当长的一段时间里，创业板都是中国经济上一个十年精华的集中再现，也是中国上一个十年优秀企业家的终极秀场。而作为那些创业板明星企业的选秀人，很多二级市场股票投资人的身价，也随着创业板的暴涨而一路水涨船高。
回顾中国经济的发展历程，其之所以能够一直保持着中高速的增长，一大批业绩出众的中小型企业功不可没。创业板的出现，无疑给了这些优秀企业一个享受资本市场红利的机会；而这些企业的上市，又给了二级市场一个分享中国经济大发展的红利的契机。2014年，央行货币的宽松，进一步将处于红利释放期的创业板推升到了，谈谈梦想就可以打出涨停板的境地。而这样的狂欢，最终也以二级市场的系统性崩塌，而宣告结束。
第五波浪潮：A股市场——浪潮四起、曲终人散
2014年，央行的全面宽松，造就了中国资本市场历史上的又一轮大牛市。
2013年2月“国五条”出台，在此后半年多的时间里，国内整个货币环境在配合房地产调控的基础上，持续保持着紧缩。同年6月，金融市场出现的“钱荒”，开启了债券市场为期半年多的熊市，同时也使当时的A股市场应声下挫。
但2013年底，市场的风向开始发生变化，十八届三中全会拉开了新一轮国企改革的序幕；次年2月，中石化率先打响国企混改第一枪。2014年9月，李克强总理在达沃斯论坛上提出“大众创业、万众创新”，并在国家层面肯定和鼓励“互联网+”的全面推进。此外，在2014年，央行的态度与此前相比也发生了大幅的转变，从年初加大三农信贷投放，到年中推出货币政策新工具，再到年底的全面降息，货币政策呈现出一路放松的态势。
有人曾把股票市场赚钱的要点归结为3个：第一赚央行货币宽松的钱，第二赚散户入市的钱，第三赚企业盈利转好的钱。2014年，尽管上市公司整体盈利并未出现大幅改善的迹象，但新一届政府上台之后推出的“国企混改”和“互联网+”等举措，给市场带来了经济向好预期；而2008年的股灾过后，散户也已经渡过了一个较长时间的恢复期；随着2014年下半年央行货币政策的不断放松，上证指数开始一路上攻，A股正式从此前的创业板结构性牛市进入全面牛市阶段。
这一轮的牛市与上一轮相比，出现了一些新的变化。首先，“改革牛”成了这一轮国家牛市的代名词；其次，二级市场但凡与互联网科技沾边的上市企业，股价都有可能随时涨停；再次，各类配资业务开始大量涌现，证券公司轻易就能给客户提供1：3的炒股资金，而一些互联网金融机构甚至可以提供1：9的杠杆资金。这轮牛市里，谈业绩、讲实干的企业往往并不受青睐，有故事、够性感的公司才会受到更多投资人的追捧。
对无数的散户而言，自己曾经离人生赢家的称号是那么的近，但遗憾的是，这一轮建立在信念和杠杆上的牛市，终究没有走远。2015年5月，随着证监会开始彻查场外配资，A股随即在6月以连续暴跌的方式宣告本轮全面牛市的终结。杠杆之上的牛市，注定来时激烈、去时匆匆，泛滥的流动性所催生的股票价格的一路蹿升，终究还是在恐慌情绪击溃了杠杆效应和投机效应之后，毕露原形。
后记：金融的潮汐
过往十年，是中国经济的“大时代”，也是中国金融的“大时代”。
过往十年的金融行业，犹如大海潮汐一般，波涛汹涌，一浪未平一浪又起。这场潮汐所激起的巨大涟漪，让身处潮汐之中的个体命运有了与时代脉搏共振的良机。浪潮之中，实体企业与金融机构一起，企业家与金融从业者一道，共同上演了一出跌宕起伏的金融大戏！
建立在中国经济这个巨大的舞台之上，金融的弄潮儿们，你方唱罢我登场，充分沐浴着国家与时代所赋予的巨大红利。然而，曲散终有时，曾经那个产业与资本共舞、江海与泥沙同兴的时代终究是要过去…
然而，金融潮汐的周期轮回，夹杂着失望与梦想、裹挟着汗水与泥沙，最终都将远去。而无论愿不愿意，每一位金融从业者都将作为曾经十载潮汐的亲历者，在不知不觉中烙上时代的印记。
老一辈素有“逢八”生变的讲法，所以“戊戌+逢八”的组合，总会让人联想到2018年或者也会是充满变化的一年。因此，在这个时候回望过往十年，梳理金融行业曾经的发展与变化脉络，或许能让我们在应对未来的变化时，可以更加清醒和坦然。也才能让，无论是旁观者还是局中人，在面对新一年变化的时候能够——
自守方圆，无问西东！
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