周文渊：资管新规出台降低系统性风险
更新时间：2018-05-03 09:03:20
资产管理新规保持了打破刚兑、去杠杆、去嵌套、净值化等规定，延续了金融监管的思路，同时充分考虑了市场需求和承受力。
4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。与征求意见稿对比，最新规定在过渡期、净值法、产品分级等诸多方面有所缓和放松，系统性降低新规对市场的冲击，同时新规坚持了打破刚兑、禁止资金池、消除多层嵌套、统一杠杆的方向，预计市场将对未来资产管理业务的发展形成更为稳定的预期。
资管新规对中国资产管理业务、金融市场和资本市场会产生哪些深远影响？本文将使用严谨的数据图表和详尽的分析，对资管新规的十个热点问题予以解答。
一、资产管理规模将继续萎缩
截至2017年12月份，国内资产管理业务包括银行理财、信托公司、基金公司公募基金、基金公司专户（含子公司）、证券公司资产管理、私募基金管理机构、期货公司资产管理业务在内总计为109.35万亿元。资产管理新规之后，考虑到去通道、降低非标占比和净值化等因素的叠加影响，预计未来一年左右，资产管理总规模将在109.35万亿元的基础出现明显萎缩，预计压缩规模在20万亿元-30万亿元左右。
（1）按照资产管理新规的要求，公开募集的产品将主要投资标准化债权资产以及上市交易的股票，原则上不能投资非标资产。私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产。而公募产品面向不特定社会公众公开发行，按照新规，绝大部分银行理财、信托集合资金计划、证券公司集合信托都属于公募产品，这意味着银行理财、信托等产品投资非标资产的部分要么转为私募，要么自然到期消化。截至2017年12月份，银行理财投资非标资产的总体占比为16.22%，这意味着总计有4.8万亿元非标资产要进行消化。
信托公司资金信托累计投资非标资产规模预计在18.8万亿元，考虑到信托公司资金募集对象多数为私募发行对象，但其中摩擦成本和自然到期，预计也会造成资金信托规模的下降。券商资产管理计划和基金公司专户也存在相当比例的资金投向为非标准资产，这一部门资产也面临自然到期带来的萎缩压力。
为了缓和从公募到私募的过渡期冲击，资产管理新规对合格投资人规定进行了放松。一方面降低了合格投资人的门槛。对个人来讲，具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，就可以成为合格投资者。对机构来讲，最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位为合格投资者。另一方面，大幅降低了合格投资者购买单只产品的起步金额，合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元，对银行理财来讲是有明显放松。
（2）新规严格限制资管嵌套，去通道路径明确。其一，要求金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。其二，要求金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。实际上增加了金融机构进行通道业务的资本成本。其三，银保监会在2018年年初的会议上就明确要求信托公司今年的主要工作是压缩通道，信托公司目前的单一资金集合信托规模为12万亿元，是通道业务压缩的主要品种。根据初步统计，目前潜在的资产管理通道业务规模为36.7万亿元左右，未来一年通道压缩的压力较大。考虑到基金公司专户、证券公司资管定向计划和信托通道的压缩空间，预计未来1-2年内通道业务规模会下降20万亿元左右。
（3）新规要求资产管理产品要打破刚性兑付，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险。目前未实现净值化管理的主要是银行理财和信托计划，大部分采用的是摊余成本法，考虑到资产管理新规在积极推动银行理财业务转向资产管理业务，鼓励银行资产管理子公司的设立，银行有动力和积极性尽快推动向净值化转型，主动压缩理财规模。
二、资管新规降低理财预期收益率
目前银行理财产品预期收益率依然保持在较高位置，3个月理财预期收益为4.87%，1年为4.95%。信托产品的预期收益率下降至7%-8%的水平。新规出台后理财产品预期收益率可能出现持续下行，主要原因有四个方面，分别为资产收益率下降、杠杆下降降低收益预期、资金池业务和久期匹配降低期限套利空间、净值化造成银行理财主动压缩理财规模。
（1）资产收益率面临下降。从量上来看，一季度以来国内经济信用收缩出现加速迹象。社融增速下降至10.52%，贷款增速下降至12.9%，M2增速下降至8.2%。利率方面，票据融资、企业债券融资和同业存单都进入下降趋势之中，考虑到未来货币政策仍然存在放松空间，预计资产收益率将继续下滑。
（2）资产管理新规限制了资产管理产品的杠杆倍数，势必降低产品预期收益水平和波动性。对平层产品要求公募产品杠杆上限为1.4倍，封闭式和私募的杠杆倍数不超过2倍。对结构化产品最高要求不能超过4倍（固收产品1：3），较新规之前的1：9、1：6有了大幅下降。对固定收益类资产管理产品而言，由于杠杆倍数下降，其能够给予的收益回报将趋势线下降。
（3）规范资金池业务和久期匹配降低期限套利空间。新规要求，金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。同时，新规要求为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品期限不得低于90天。资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。同时，推动标准化债权资产的净值化管理，要求采用公允价值估值，原有理财产品通过期限错配投资较长久期债券的操作策略将面临较大的市值波动风险，这会倒逼机构降低久期配置，实现风险与收益的均衡。
（4）净值化趋势和鼓励银行理财成立独立法人资产管理公司，对银行理财主动压缩理财规模形成正向激励。新规规定主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务。过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务。银行设立子公司开展资产管理业务成为大势所趋，从银行理财的角度来看，压缩规模既是落实监管政策的必然选择，也是梳理旧账，降低风险，确保资产管理子公司平稳过渡的现实需要，可以预期未来一年左右的时间，银行理财的规模将有所压缩，理财负债竞争的格局将阶段性逆转。而净值化管理也提高了银行理财操作的难度，降低理财投资的风险偏好，进而降低预期收益水平。
三、去杠杆压力还有多大？
在杠杆方面，《意见》对开放式公募、封闭式公募、分级私募和其他私募资管产品，分别设定了140%、200%、140%和200%的负债比例（总资产/净资产）上限。禁止公募产品和开放式私募产品进行份额分级。在可以分级的封闭式私募产品中，固定收益类产品的分级比例（优先级份额/劣后级份额）不得超过3：1，权益类产品不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品均不得超过2：1。
就产品杠杆而言，由于资产新规实施之前，对基金公司公募和专户产品的杠杆倍数已经做出了明确规定，此次资产管理新规基本延续了产品倍数的要求，因此产品去杠杆的压力较小。风险比较大的是，固定收益结构化产品，据了解目前结构化信托产品和资产管理计划仍有部分老产品的固定收益产品杠杆倍数超过3倍，需要逐步进行清理，考虑到过渡期的适度延长，产品去杠杆将会平稳过渡。
机构杠杆方面则依然存在一定压力。目前银行、保险、证券公司、信托公司的杠杆倍数，特别是资产管理产品管理规模与资本金杠杆倍数极高，机构杠杆面临极大的下行压力。如果资本金不能有效得到补充，金融机构需要继续去杠杆。
四、净值法=市值计量？
新规要求：金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定。并提出，金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。从新规的表述来看，实施净值法并不一定要求资产管理产品全部采用市值计量。
一是，部分产品可以采用摊余成本法估值。具体包括：（1） 资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；（2） 资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。针对摊余成本法设置了5%的偏离阀值，如果偏离5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。
二是，净值生成原则上应当符合企业会计准则规定，金融资产坚持公允价值计量原则，但并不一定等于市值法。按照2017年《企业会计准则第22号—金融工具确认和计量》第七章公允价值确定中，第五十一条规定：存在活跃市场的金融资产或金融负债，活跃市场中的报价应当用于确定其公允价值。活跃市场中的报价是指易于定期从交易所、经纪商、行业协会、定价服务机构等获得的价格，且代表了在公平交易中实际发生的市场交易的价格。而第五十二条规定：金融工具不存在活跃市场的，企业应当采用估值技术确定其公允价值。采用估值技术得出的结果，应当反映估值日在公平交易中可能采用的交易价格。估值技术包括参考熟悉情况并自愿交易的各方最近进行的市场交易中使用的价格、参照实质上相同的其他金融工具的当前公允价值、现金流量折现法和期权定价模型等。这意味着资产管理产品的相应估值并不一定全都采用市值计量，公允价值的产生可能通过其他非市价模型获得。
五、非标不会消亡
资产管理新规另辟蹊径对标准化债权类资产进行严格定义，标准化债权类资产应当具备以下特征：等分化、可交易、信息披露充分、集中登记、独立托管、公允定价、流动性机制完善、在经国务院同意设立的交易市场上交易等。进而，标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标。
新规对于非标的限制较为严格。一是，要求公募产品不得投资非标类资产；二是，资管产品投资非标应当遵守金融监督管理部门有关限额管理、流动性管理等监管标准，并且严格期限匹配。资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。
产品投资限制和严格期限匹配将对现有非标产品产生比较大的冲击。根据预测，信托公司、银行理财等持有的非标债权资产在23万亿元左右，考虑到证券公司、基金专户、保险资产管理持有的非标资产，总计规模预计超过30万亿元，考虑到主流非标信托的产品久期在3年左右，因此非标类资产的消化路径，一是随着资产管理新规过渡期的延长而得以自然到期兑付；二是将非标资产转向标准资产，大力发展直接融资，建设多层次资本市场体系；三是，转移到银行表内持有。非标资产具有估值方法和收益高等优势，牺牲部分流动性要求，仍然是不错的资产标的。
非标类资产预计未来将面临压缩，但是非标业务将持续存在，有望走上规范化发展的道路。
六、资本计提造成马太效应
目前在实施中的各行业资管产品的风险准备金计提或资本计量要求不同：银行实行资本监管，按照理财业务收入计量一定比例的操作风险资本；证券公司资管计划、公募基金、基金子公司特定客户资管计划、部分保险资管计划按照管理费收入计提风险准备金，但比例不一；信托公司则按照税后利润的5%计提信托赔偿准备金。新规规定，金融机构应当按照资管产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。
具体的规定有待监管机构的细则进一步明确，然而按照风险准备金和资本计提的大原则，大资产管理规模和小资本金资产管理公司的极端错配格局将被打破，资本较小或资金实力较弱的资产管理公司发展将更为艰难，资产管理市场的发展将出现马太效应。
七、流动性管理降低庞式风险
新规禁止资金池业务、强调资管产品单独管理、单独建账、单独核算的基础上，要求金融机构加强产品久期管理，规定封闭式资管产品期限不得低于90天。禁止资金池产品有利于限制管理人在不同产品之间进行利益输送和收益腾挪，更为重要的是将产品单独建账、单独核算，能够降低资产管理产品出现庞氏的风险。
为了降低资产管理产品的系统性流动性风险，新规在集中度方面，要求单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%。同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%。同一金融机构全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。
八、打破刚兑，理财资金流向生变
目前市场维持刚性兑付的资产管理产品包括银行理财、信托和存款，而基金、资产管理计划基本实现了“受人之托、代人理财”的本质。新规为了进一步打破刚性兑付，首先，在定义资管业务时，要求金融机构不得承诺保本保收益，产品出现兑付困难时不得以任何形式垫资兑付。第二，引导金融机构转变预期收益率模式，强化产品净值化管理，并明确核算原则。第三，明示刚性兑付的认定情形，包括违反净值确定原则对产品进行保本保收益、采取滚动发行等方式保本保收益、自行筹集资金偿付或委托其他机构代偿等。第四，分类进行惩处。
打破刚性兑付对投资人而言会产生较大冲击，资产管理产品如银行理财虽然提高了产品流动性，但是产品收益率面临下降，收益波动性则会提升。理财投资者的关注点从之前的期限、收益率将转向期限和产品夏普率，公募基金、私募基金、资产管理计划等成为可比标的，提高了相关产品的吸引力，引发资金从银行理财流向其他资产管理机构。
九、新老划断的冲击弱化
新规对过渡期设置为“自发布之日起至2020年底”，相比征求意见稿而言，延长了一年半的时间，给予金融机构更为充足的整改和转型时间。过渡期内，金融机构发行新产品应当符合《意见》的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减。考虑到原有银行理财持有资产的久期和存续期管理规定，资产管理新老划断的冲击将被市场有效吸收，金融市场料不会产生太大波动。当然在具体实施过程之中，对于老产品到期后的浮亏如何处理仍难以界定，有待细则公布。
十、新规出台降低系统性风险
资产管理新规的出台稳定了市场参与机构的预期，特别是从公布的实际规则看，较市场预期和之前的版本有所放松，对市场影响偏正面。
资产管理新规给予的过渡期延长到2020年，考虑到资产管理业务的调整自2017年二季度即开始启动，一年多时间过去，不少银行理财规模和委外规模已经主动收缩，因此虽然本次新规出台之后，资产管理规模将继续下降，但规模收缩的边际冲击已经体现在金融资产价格之中。
资产管理新规保持了打破刚兑、去杠杆、去嵌套、净值化等规定，延续了金融监管的思路，同时充分考虑了市场需求和承受力，在规范资产管理业务之后，金融系统面临的系统性风险逐步下降，有利于稳定金融市场预期，提升市场风险偏好。
在资产管理新规披露之后，包括之后的细则，将为债券市场的健康有序发展构建有利的投资环境，长期利好债券市场。同时，新规较市场预期乐观，债券市场定价需要据此进行修正，短期也会对债市价格形成提振，特别是信用利差将出现下降。
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