韩会师：谁令人民币如此坚挺
更新时间：2018-05-29 08:55:20
近期随着美元指数的持续上行，新兴市场货币哀鸿一片，阿根廷比索、土耳其里拉、印度卢比等等新兴市场货币暴跌的新闻不断。
相对而言，人民币对美元的贬值幅度相当温和，特别是4月中旬以来，美元指数可谓一路狂飚，4月17日至5月25日，美元指数最大涨幅约5.4%，同期人民币对美元最大贬值幅度仅有1.8%。大国货币中，人民币是仅次于美元的坚挺货币。
顺理成章地，人民币对一篮子货币持续攀升，CFETS指数4月中旬尚在97下方，5月下旬日已经在98附近，涨幅约1%。
究竟是何种力量令人民币如此强势？市场解读观点不一。
是逆周期因子在搞鬼吗？
有观点认为是央行重启了逆周期因子，言外之意是央行在刻意抑制人民币的贬值速度。这其实误解了逆周期因子的功能定位。
逆周期因子之所以在2017年5月诞生，其背后的核心驱动因素是当时贬值预期仍然较强，导致在美元指数贬值时，人民币对美元并不升值，从而导致人民币对一篮子货币持续贬值，进而不断强化贬值预期。
当时官方声明中明确提出，造成这种情况的原因是“当前我国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性，容易受到非理性预期的惯性驱使”。逆周期因子之所以得名，就是因为其任务是要打破上述我国外汇市场的顺周期性，
2018年1月逆周期因子被恢复中性时，官方给出的解释也很明确，原文是“人民币对美元汇率双向波动，弹性明显增强，对一篮子货币汇率保持基本稳定”，所以官方认为“此前外汇市场上存在的顺周期贬值预期已大幅收敛”，因而决定停止逆周期因子发挥作用。
当时的实际情况是，从2017年4季度到2018年1月，人民币呈现出明显的“美元指数涨，人民币对美元跌；美元指数跌，人民币对美元涨”的双向波动形态，同时CFETS指数基本维持在95附近波动，人民币对一篮子货币基本保持稳定。
从以上逆周期因子的诞生以及淡出的过程不难发现，逆周期因子肩负的主要任务是通过促使人民币对一篮子货币基本稳定，确保人民币随着美元的双向波动而双向波动，避免人民币对美元出现长期单边走势，进而恶化市场预期，助推市场投机。
4月中旬以来，如果逆周期因子真的要发挥作用，CFETS指数应该被压制在97以下，而不是步步攀升，同期人民币对美元也至少应该跌穿6.50，而不是在目前的6.40下方晃悠。所以，将人民币的强势归因为逆周期因子是缺乏说服力的。
企业逢高抛售美元压制人民币贬值幅度？
4月银行结售汇顺差规模相对较高，根据外汇局数据口径，银行代客结售汇顺差147亿美元（不含远期），远期结售汇顺差50亿美元，虽然银行自身结售汇有40亿美元逆差，但不影响顺差大格局。3月份上述三项数据分别为逆差26亿、逆差20亿和逆差66亿美元，很明显，4月份的数据变化可谓翻天覆地。
但4月份顺差的产生并非主要源自客盘结汇的上涨，售汇的萎缩贡献更大。相比3月份，4月银行代客结汇增长仅1%，而代客售汇则萎缩了11%；4月银行代客远期结汇增长了13%，而代客远期售汇萎缩了15%。很明显，客盘购汇规模的大幅度萎缩是4月结售汇顺差较大的主要原因，也是抑制人民币对美元贬值幅度的主要因素。
投资者现在是什么心态？
结汇增长一般反应两种投资者心态：一是对未来人民币的贬值空间不抱过高期望，面对阶段性的人民币走弱，见好就收，落袋为安；二是有比较急迫的人民币资金需求，所以在发现相对较好的结汇价位时，及时出手。
在进口规模和对外投资短期并未发生巨变的情况下，购汇大幅度萎缩一般说明投资者对人民币未来的贬值前景预期有限，对人民币后市回升期望较高。
将结售汇数据反映的投资者心态摆在一起分析，导致4月结售汇顺差规模较大的主要原因可能是境内企业和个人投资者倾向于认为，人民币对美元的持续贬值是短期行情，不远的将来会有回调。
造成上述预期的原因可能有二：一是可能多数境内投资者认为美元指数后市持续攀升的空间有限，所以人民币不会持续承压；二是多数投资者可能认为在当前国内外局势较为复杂的情况下，政策层面会更倾向于维持相对强势的汇率，在这种心理驱动下，投资者主动做空人民币的动力很低。
当然，政策层面可能并没有强势介入汇率市场的意图，银行间市场交易也没有发现明显的央行入市的迹象，但一旦投资者有这种“维稳”预期，市场交易就会自发地做出调整。这很大程度上反映了当前境内投资者对货币当局市场调控实力的认可。
从目前境内市场的总体情绪看，假如没有外力介入强势压低人民币，人民币当前的强势行情是有很大希望得到维持的。正如笔者此前多次谈到过的，即使美元指数到了95，人民币对美元双边汇率到6.45附近可能就是极限水平了。
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