李琦:银行如何实现另类投资的突围
更新时间：2018-06-20 09:08:54
加大对另类资产的投资，寻求超额收益，已经成为具备长期负债优势的资产管理机构的核心投资策略之一。
另类投资（Alternative Investment）是指股票债券等传统公开市场之外的投资模式，资产标的包括非上市公司股权、房地产、基础设施、证券化资产和自然资源等。对冲基金、不动产投资基金（REITs）、艺术品投资均属于另类投资模式。比如，典型的高校捐赠基金“耶鲁基金”就是以长期重仓另类资产著称，从上世纪90年代起将50%以上资金配置私募股权、木材、石油和房地产中。2014年的市值规模超过了2008年金融危机前的最高水平，并获取了超额收益。
目前，随着全球金融环境变化和投资收益波动加剧，积极拓展另类投资，寻找投资新的α收益，成为资产管理公司的核心能力。全球各大主权基金的风险偏好都发生了明显的变化，都宣称将逐步将投资标的正从传统投资向房地产、初创公司等另类资产领域转移。2015年11月12日，全国社保基金理事会副理事长王忠民也表示“用另类的方法把风险规避掉是我们当前寻找的另类投资，另类投资将成为未来投资的重要方向”。2017年8月，中投总经理屠光绍也透露，今后一段时间将会加大另类投资和直接投资比重，包括私募股权投资和对冲基金投资，未来将这一比例提高到 50%左右。
从国内来看，2008年金融危机以来，全球整体进入量化宽松阶段，利率持续下行，公开市场投资收益持续走低，各大保险公司也纷纷向非公开市场寻求突破，广泛加强另类资产的布局。2017年，根据保监会公布的《2015年中国保险市场年报》，国内保险在资金配置上，长期股权投资6398.8亿元，占比6.9%；投资性不动产784.4亿元，占比0.8%；基础设施投资计划产品等7317亿元，占比7.8%。长期股权投资、不动产投资、基础设施投资计划等分别比年初增长59%、13.9%和66%。
加大对另类资产的投资，寻求超额收益，已经成为具备长期负债优势的资产管理机构的核心投资策略之一。
一、为什么要发展另类投资
在传统资产配置领域，股票、债券、现金是三大主角，而诸如大宗商品、私募股权基金、绝对收益产品、FOF、REITs等另类投资很少被纳入主流资产配置框架。但是近年来，另类投资在资产配置中的重要作用开始获得认可，另类投资不再“另类”。另类资产在机构资产配置和投资决策中发挥着越来越重要的作用。
一是另类资产具有高额的回报率。相比股票、债券等传统的投资工具，另类投资之所以在资产配置领域越来越受到重视，是因为其提供了新的α收益的来源：流动性溢价和根据经济周期主动择时配置的收益。2015年，全国社保基金理事会副理事长王忠民曾透露，社保基金1.8万亿资产获得投资回报率15.14%，背后的投资理念就是让另类投资成为有效工具，并让其逐渐占更大份额。根据波士顿咨询的一份研究报告显示，以私募股权基金为例，另类资产与传统资产投资的收益率差异较大。全球私募股权基金指数在过去十年、二十年期平均回报明显高出同期全球主要股指回报。平均高额收益高于传统工具就是流动性溢价的核心体现，这对于具有长期负债优势的管理机构而言，具有重要意义。另外，配置另类资产有利于捕捉不同经济周期中的不同大类资产表现的高收益特征，提高整体收益率。根据最典型的美林时钟理论，通胀和经济增长是决定不同资产未来走势的核心。在“经济上行，通胀下行”构成复苏阶段，此阶段由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益；在“经济上行，通胀上行”构成过热阶段，在此阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则将明显走牛；在“经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段，在滞胀阶段，现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高；在“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，在衰退阶段，通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步增强。如果仅仅依靠传统的股票和债券类资产，在通胀维持高位的时期，投资传统标准化工具会面临亏损的风险，持有现金则会面临贬值的风险。另类资产中的大宗商品和贵金属就可以很好的利用通胀带来的好处，增加基金的收益。这是另类资产能够带来高收益的另外一种来源。现在特别流行的桥水（Bridgewater）的全天候策略核心就在于此。
二是投资另类资产可以有效分担风险。资产配置的关键是利用不同资产的相关关系来配置资产，而不是完全依靠每类资产各自的特征来配置资产，这是投资组合理论的最大贡献。从资产配置组合理论的角度来说，配置另类资产的逻辑在于，另类资产与传统资产的相关性相对较低，因此可以实现最大限度的风险对冲作用。这也是危机后主权财富基金在资产配置上为了弥补均值方差理论的不足所做的努力之一。以私募股权投资为例，波士顿咨询研究报告发现私募股权与二级市场的表现及经济周期的相关性低；相对于传统资产，私募股权的价值受市场风险的影响较小，特别是在金融危机时。2008年金融危机期间，在全球绝大多数资产管理公司都面临大幅度亏损的情况下，耶鲁捐赠基金还能实现正收益的核心在于其另类资产比例很高，有效的规避了金融危机对投资收益率的负面影响。从实物投资角度来看，实物资产对于资产配置又有着不可替代的作用，主要原因在于通胀对多数传统金融资产的价格具有很强的杀伤力，而实物资产却能逆市而上，在关键时刻保证组合的回报。尤其是在风险端，除REITs外的实物资产对传统资产分散风险作用最强。大宗商品与股票、债券的较低的相关性是规避风险的最佳措施，其中森林与多数资产的相关系数均为负；房地产与股票的相关系数较小，与债券的相关系数为负；而TIPS与大多数股票市场的相关系数为负。
三是另类投资具有多元化的投资策略。在投资策略方面，另类投资不拘泥于传统意义上的买进持有策略，而是大量的采取对冲策略——即买进或卖空策略，以此规避市场下跌风险而获得绝对的回报，比如，对冲基金。此外，另类投资的投资策略中还包含了一系列复杂性、专业性都很“另类”的操作，例如量化交易、合并套利等。这些都成为另类投资能够帮助机构投资者降低风险同时获取高额收益的来源。
高额的收益率、与传统投资工具低的相关性、危机时的突出表现、应对通胀的特殊能力和多元化的投资策略，使得另类投资成为资产配置必须考虑的一环，成为机构分散投资风险获取稳定收益的源泉。
二、银行如何开展另类投资
目前，我国商业银行也有涉及各种类型的另类投资，比如长期股权投资、资产证券化投资等。但从量的角度来看，比例还是比较低，规模相对来小，对于银行本身的经营还无法产生较为实质性的改变。从结构层面来讲，银行很多所谓的“另类投资”实质上就是信贷投资，大部分都是以“明股实债”的方式存在的非标投资，对于商业银行业务经营多元化，并没有形成补充效用；从风险和收益角度，商业银行以非标形式，借助资管计划、信托计划和券商资管形势实现的所谓另类投资，本质上还是信贷投资，跟银行直接从事的信贷投资本质上一样，都会受到宏观大环境的影响，而且相关性很强，无法起到分担银行经营风险，获取超额收益的目标。因此，不论是规模、结构还是风险角度，我国商业银行在另类投资领域依然还处于起步阶段，需进一步采取措施发展和开拓。
一是发挥深耕信贷投资的优势，开展直接投资。银行长久以来深耕传统信贷业务。从投资标的的属性来看，传统信贷业务和绝大部分另类资产投资具有较为相似的特点。比如与长期股权投资或者PE投资相比，两者都具有周期较长、流动性较低、无法采用公允价值计算。这就要求投资机构具有较强的主动管理优势。而长期深耕信贷业务，练就了银行对于非标准化投资的把控能力。另类投资，尤其是直接股权投资就是非标准化投资的一种，银行在这方面具有不可比拟的优势，具有开展直接股权投资的优势。
二是通过PE基金等涉足另类投资。过去10年私募股权基金的一大发展就是另类投资的崛起。2013-2015年末，全球资产管理规模增长至71.4万亿美元，其中另类投资占比由7%提升至12%，年均复合增速30%以上。在中国，以私募股权为代表的另类投资正在中国崛起，其中以母基金的投资模式呈现快速增长。截至2016年6月底，中国私募股权市场上活跃的母基金共计1175只，管理规模将近人民币2.5万亿元，基本上都从事另类资产投资。在目前金融去杠杆、实体去杠杆的背景下，通过PE基金的形式参与直接股权类的另类资产投资是较好的选择，即有利于服务金融和实体去杠杆的核心，也有利于利用PE基金的灵活性和专业性，扩大银行的投资范围，实现银行业务范围的扩张。
三是合理资产管理子公司，开展多元化的操作。另类资产投资范围很广，而且每个领域具有较强的专业性。虽然传统的信贷管理业务的经验可以帮助银行在直接股权投资和PE投资领域积累较为充分的经验。但在大宗商品、房地产、矿场资源等领域，银行没有很多积累。成立资产管理子公司，采取更为灵活的管理方式，加大人才和资源的投入，既可以利用银行以往业务积累的客户优势，也可以充分挖掘市场优秀人才，在大宗商品、房地产和资产证券化等领域不断探索。而且成立资产管理子公司也有利于与母公司银行形成风险隔离，帮助银行分散风险同时，获取另类资产的投资收益。
三、银行开展另类投资具有重要的意义
开展另类投资不仅对于银行等金融机构具有重要的意义，对于经济的发展也有不可忽视的作用。
1、加强金融服务实体经济
十九大报告明确指出“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。”这是我国金融机构和金融市场未来发展的大方向。在以间接融资为主的中国，银行作为金融服务实体经济的主导者。银行开展另类投资对金融服务实体经济有着重要的作用。
另类投资是通过股权和债权的方式，针对企业的融资需求，个性化的做股权投资计划和债权投资计划，或者直接进行股权投资为单个的企业提供融资需求。银行作为我国最主要的金融机构，从事着吸收存款、发放贷款的核心业务，掌握着中国90%左右的金融资产。银行开展另类投资，既有利于利用其从事传统信贷业务的优势，控制好风险；更有利于利用其在金融体系的核心地位，加大金融对实体经济的力度。
2、支持国家高科技产业的发展
十九大报告指出“发展是解决我国一切问题的基础和关键，发展必须是科学发展，必须坚定不移贯彻创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念。”并承诺“2035年，我国经济实力、科技实力将大幅跃升，跻身创新型国家前列。”创新是一个国家竞争的核心，但创新的发展离不开金融环境的支持。习近平总书记也多次强调“要改善金融服务，疏通金融进入实体经济特别是中小企业、小微企业的管道”。但由于传统信贷业务的限制，一些具有创新的小企业很难得到融资。开展另类投资，大力发展直接股权投资和PE投资，完善企业融资环境，支持高科技企业发展的重要渠道。2015年，全球主权财富基金就越来越重视高端产业和互联网等领域的科技创新，加大对于具有技术优势的初创企业的投入。其中滴滴打车、美团、一起作业等新型公司相继得到了新加坡主权基金淡马锡和新加坡政府投资公司GIC的青睐。鼓励银行开展多元化的另类投资，也有利于增强金融支持产业发展的能力。
3、鼓励银行转型发展，提高银行财富管理能力
2017年，贝恩公司和招商银行联合发布《2017中国私人财富报告》。报告显示，在经济L 型发展的背景下，中国私人财富市场继续保持高速增长。中国个人持有的可投资资产总体规模达到165万亿元，2014-2016年的年均复合增长率为21%。其中可投资资产1千万人民币以上的中国高净值人士数量达到158万人，2014-2016年年均复合增长率达到23%。预计2017年全国个人可投资资产总体规模将达到188万亿元，同比增长14%；中国高净值人群数量将达187万人。
从投资目标来看，“保证财富安全”、“财富传承”和“子女教育”一直作为高净值人群最关注的财富目标；从风险偏好来看，选择“高风险高收益”投资的高净值人群比例约占5%；倾向于“高于储蓄收益即可”的人群比例近30%；偏好“中等收益水平”的人群比例稳定在60%左右；从资产配置的类别来看，高净值人士的境外资产配置仍然集中在储蓄和现金、股票和债券类产品等主流投资类别；而资产规模越大的高净值人士境外资产配置越为分散。而且高净值人群对专业机构的依赖度不断提升。2009年，高净值人士的个人可投资资产仅有不到40%由机构管理，其中私人银行管理部分不足15%；2017年上升到约60%，其中私人银行管理部分达到了近50%。
因此，为满足高端净值客户在收益率、风险、资产配置比例方面的要求，鼓励银行开展另类投资是大势所趋。开展另类投资，不仅可以提高银行资产管理的收益率，降低风险波动水平，也是银行加快转型，更好服务高端净值客户，提高财富管理能力，打造合格财富管理机构的必然要求。
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