唐建伟 : 财政和金融政策如何协同发力
更新时间：2018-07-30 08:58:24
7月23日召开的国务院常务会议，部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展。会议指出，积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度。会议要求：“财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局。”下半年财政政策如何更加积极？货币政策要怎么做到松紧适度？财政和金融政策怎样在协同发力同时防止再次出现“大水漫灌”？这些都是市场关注的问题，我们尝试对此做些解读。
有关“积极财政政策要更加积极”，我们认为主要体现在以下几个方面：
一是减税降费力度加大。国务院常务会议提出，在确保全年减税1.1万亿以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的减税措施扩大到所有企业，同时对先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税，这两部分合计约减税1780亿，这意味着减税力度加大。
二是专项债券发行进度加快。会议还提出要加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，保障融资平台公司合理融资需求。1.35万亿地方专项债券规模是年初就确定了的，没有额外增加，只是要求加快发行和使用进度。今年上半年全国发行地方专项债券只有3673亿元，这意味着下半年还有近1万亿左右的专项债券发行，这将为下半年地方基建投资筹集相关资金，因此我们预计下半年基建投资增速相比上半年会有所回升。
三是财政预算赤字率保持不变。国务院常务会议并未提及要提高财政预算赤字率，表明年初政府制定的2.6%的财政赤字率目标并未发生变化。这也表明积极财政政策更加积极重点是在减税降费和加快财政支出进度，并非扩大财政支出规模。
四是财政支出仍将注重调结构。此次会议并未提及财政支出的结构，因此从2017年以来，财政支出结构由支持“基础设施建设”转向支持“社会事业建设”的大趋势不会发生变化，教育、医疗、卫生、养老等社会事业仍将是财政支出投向的重点领域。
五是财政对基建投资只是托底，并非刺激。会议明确了基建项目的资金来源侧重于地方盘活存量资金，同时“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。以上表述表明政策对基建投资只是托底，防止出现“烂尾”工程，而非全面刺激基建投资。
有关“稳健货币政策要松紧适度”的理解，我们认为主要表现在以下几个方面：
一是定向宽松而非全面宽松。今年货币政策定向降准3次，但是没有降息。而且定向降准对资金使用也有严格要求：主要用于支持小微企业和市场化债转股。所以与此前几次的全面宽松货币政策不同，今年以来货币政策只是定向宽松，并没有全面放松，更非“大水漫灌”式的全面刺激。
二是市场流动性会有所改善。会议要求“保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕”，预计下半年市场流动性会有所改善。
三是市场利率有进一步下行的空间。在市场整体流动性宽松的背景下，预计下半年市场利率仍有进一步下行的可能。但存贷款基准利率下调的可能性较小，主要是受到中美利差扩大可能加大人民币汇率贬值压力的约束。
四是年内仍有进一步降准的可能性。为继续推动银行负债成本降低，进一步加大对小微企业、“三农”、普惠金融等领域的定向支持力度，降低其融资成本。预计年内央行仍有可能继续定向降准1-2次。
五是下半年M2增速可能逐渐企稳。下半年影响M2增速的因素主要来自四个方面：央行定向调控政策将围绕增强信贷支持实体经济力度展开；下半年财政支出力度可能较上半年明显加大；表外不合规融资的存量到期不再续作的压力依然存在；美国加息节奏快于市场预期，欧盟QE规模逐渐放缓，新兴市场国家可能会遭遇跨境资金流出的压力。综合而言，下半年M2增速在信贷和财政两大因素的推动下可能企稳甚至反弹。
如何防止再次出现“大水漫灌”式强刺激
本次国务院常务会议要求保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控。为了防止出现“大水漫灌”以及资金违规流向房地产等领域造成杠杆率再次上升及资产泡沫风险，必须注意做好以下几个方面的工作：
一是政策要有保有压。为保证政策能够精准发力，在加大对小微企业、创新型企业及社会事业等领域的支持力度的同时，对于房地产行业的调控政策力度必须维持，处置僵尸企业的力度也不能减轻。减少无效资金占用同时，确保资金流向政策支持的行业及领域。
二是要疏通货币信贷政策传导机制。因为央行对降准资金的流向做出了限制，主要用于“支持小微企业、市场化债转股”，而为了达到这一政策目标，就必须疏通货币政策的传导机制，引导资金用于支持实体经济而非流入虚拟经济或在金融领域空转。重点是引导商业银行融资需求由表外向表内转移。资管新规明确的去杠杆、去通道、回归资管本源的金融监管方向不能改变，要引导资金流向实体经济，防止金融机构再次加杠杆、绕监管和资金在金融机构间空转问题的出现。
三是要加强财政、货币及金融监管政策的协同。为确保货币政策定向降准的资金用于支持小微企业、市场化债转股，需要财政在税收优惠政策等方面做好支持和配合；同时，为了防止货币政策宽松投入的资金和流动性流入房地产、影子银行等违规领域，也要求金融监管政策必须保持定力，坚持去杠杆、强监管和防风险的方向，防止影子银行、非标资产等规模出现重新扩张，避免资产价格泡沫的再次膨胀。最后，为缓解银行信贷需求由表外转向表内的压力，适当增加今年银行信贷投放额度，也需要金融监管部门相应适度放松MPA考核中信贷增速、利率定价等指标的考核弹性，同时拓展银行资本补充渠道，如支持银行发行可转债和增发股票等。
三、财政和金融政策要如何协同发力
理论上由于宏观调控的目标多元，财政政策和货币政策必须协调配合，各有侧重。目前我国宏观调控政策需要在：“促内需、稳增长、防风险、调结构”等多重目标间找到平衡，光靠财政或者货币政策任何一种政策都无法达成。所以财政政策和货币政策必须紧密配合，协调制定政策和确定推进力度。虽然财政政策与货币政策都对总量与结构发生调节作用，但二者的侧重点还是不一样的：财政政策调控的目标侧重点是通过财政收入和支出及税率的变动来解决经济结构问题，而货币政策调控的侧重点是调节货币供给总量，进而影响资金供求和价格，重点是解决流动性及物价等总量问题。
从政策操作空间而言，当前国内外经济金融环境下，积极财政政策的调节空间更大一些。货币政策方面，在发达国家货币政策正常化，美联储持续加息缩表的国际大环境下，中美利差的缩小会加剧人民币汇率贬值的压力，所以中国货币政策进一步放松的空间非常有限。同时，国内去杠杆防风险的政策环境下，也要求货币政策必须保持稳健中性，不能大幅放松，否则可能导致前期政策取得的成效前功尽弃。比较而言，积极财政政策的操作空间要大一些。一是今年政府制定的财政赤字率为2.6%，略低于上一年，如果中美贸易摩擦加剧出口放缓幅度较大时，作为应对将财政赤字率适度提升到3%还是可行的；二是今年上半年财政收入及税收收入增速都超过GDP增速和全国居民的可支配收入的实际增速，财政减税降费仍有一定空间；三是未来中美贸易冲突加剧，中美两国在经贸领域将从原来的全面合作转向全面竞争，而竞争力的关键是两国税率的竞争，中国目前不管是公司税还是个人所得税率，整体都要高于美国，要在这场竞争中最终胜出，必须全面减税。
当然，不管是财政政策还是货币政策，都是为了达成短期宏观经济目标所采取的短期政策。中国经济从高速增长向高质量增长转变的关键是要实现经济增长新动能的转换和经济增长质量的提高，这些还是要靠改革和创新来实现。通过改革来释放新的经济增长动能，通过创新来获得新的增长空间，赢得新的竞争优势。
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