陈志龙：不要倚靠高杠杆造就的虚假繁荣里
更新时间：2018-09-29 09:01:53
中秋节刚过，又一起债券违约事件引起市场震动。曾被誉为“中国最励志的女企业家” 的周晓光，其旗下的新光控股集团有限公司22.3亿元债券违约，引发交易和市场的高度关注。深交所发函要求控股股东新光集团针对上述债务违约风险的解决措施，自查是否对上市公司产生不利影响；新光集团所持上市公司股权质押情况，是否存在平仓风险，清偿债务过程是否可能导致公司控制权变更。
公开公开显示，2010年以来，新光集团经历了三轮资产负债表的扩张。到2018年6月底，新光集团总资产比2010年大幅增长近6倍，这背后是长期依靠融资的负债驱动模式。2018年6月底，新光集团总负债469亿元，比2010年大踏步增加近8倍，最近三年的融资增速尤其迅猛。规模、负债的扩张并未带来现金流和经营绩效的改善。2010年底，新光集团货币资金与短期借款的缺口只有3.6亿元左右，到了2018年上半年，这一缺口已经扩大到57亿元以上，增幅近15倍，远远超过资产扩张的速度。
9年负债增8倍，用力过猛的大规模融资扩张终致“失血”。当一个人、一个家庭、一个企业承担的债务超过其手中的资金和现金流，那种严重的“债务积压”则如泰山压顶。有时内外环境的一个微小问题，都会因为债务杠杆效应被扩大化。压趴这位“中国最励志的女企业家”的最后一根稻草是一起意外事件。新光集团新闻发言人徐军称，今年以来，公司已如期兑付各项债务本息约90亿元，导致短期兑付压力陡增，流动性不足成为当前面临的最大困境。发生此次违约，除企业自身流动性管控方面的欠缺外，主要原因之一是前不久突然发生关联评级机构爆出负面事件的意外因素，影响了公司多项重大融资计划的进展，从而引爆危机。每3年进行一轮资产、负债扩张，经过短暂修整便再次快速扩张，资产负债规模越滚越大，直至债务危机暴露。新光集团，这家大型浙江民营企业就是在这样的轮回里走到了30亿元债券违约、百亿待偿压顶的一步，留下了惨痛的教训和沉痛的启示。
过去几个月间，在民营经济发达的浙江，民企债券违约事件不断发生。在剧烈的去杠杆过程中，一些高负债大型民营企业撞在了挡风玻璃上，满脸是血地挂彩了。5月份，浙江两家大型民企出事。连续16年入选“中国民营企业500强”，去年名列浙江百强企业第27位的盾安集团，由于出现流动性困难向省政府求援“喊救命”。报告显示，盾安集团总资产648.8亿元，净资产为225.2亿元，资产负债率65.3%，流动负债约300亿。2018年一季度财报显示，3月末公司总资产为665亿，流动负债上升至313.3亿，各项有息负债超过450亿元。债务不断攀升，所需要支付的利息就会越来越高，313.3亿流动负债，即使按照平均5%年利率来计算，一年就要支付15亿多的利息，这就把盾安集团一年的利润总基本吃光。结果，因为一家银行2亿元的抽贷，这家资产规模逾600亿的庞大企业瞬间进入休克状态。
与此同时，另一家百亿市值的大型民企绍兴金盾集团因负债累累并卷入民间借贷，金盾集团及旗下相关企业已进入破产程序。实际控制人、知名企业家周建灿跳楼身亡后，他穷尽一生精力创建的金盾集团也消失在这个世界上。金盾及旗下相关企业涉及到的债务总额约为 98.99 亿元，其中银行等金融机构融资债务额约为 39.59 亿元，以股份质押形式融资债务额约为 14.25 亿元，牵涉到金盾股份的约为 29.11亿元。除了银行融资、股权质押融资之外，周建灿涉及到最多的债务是民间借贷。与周建灿相类似的，前两年一些上市公司控股股东通过反复的股权质押，融资无度，在股价连绵不绝的下跌中出现爆仓。高杠杆下的现金流枯竭，高杠杆成了送命的“棺材钉”。
民间借贷就是高利贷，这些年很多陷入流动性困局的公司，往往把所谓的民间借贷当成救命稻草，通过所谓的“过桥资金”解困，银行贷款到期，通过短时的民间借贷偿还贷款，然后再从银行借新还旧，维持着自己企业的运转。结果民间借贷与银行信贷控制人之间若隐若现的灰色纽带，一有闪失，企业往往就自投罗网，给自己上绞索。有报道称，近两年间，周建灿一共为民间借贷支付了17亿元的利息，其中一笔2.1亿元的借款，光利息就偿还了5.9亿。高杠杆活活把一家百亿市值的民企吞噬。
今年9月15日是次贷危机十周年纪念日，从我们身边这些命悬一线，气若游丝的高杠杆民企遭遇的危机，再回溯那场世纪性金融海啸中被吞没的百年金融巨头，一个深刻的历史性教训就是：所有的危机都是资产负债表的危机，所有的流动性风险本质都是高杠杆诱发的，债务危机的本质也是对信用的透支。实体部门如此，金融体系亦然。繁荣的年代，实业部门、金融机构甚至负责系统稳定性的监管者都严重低估了泡沫破灭和杠杆反转对系统的巨大冲击，实体部门和金融机构盲目加杠杆，最后“死在了自己的繁荣里”。“他们对于某些征兆熟视无睹，等到恐慌的危险已经降临到我们身上才采取行动。”狂热的时候，所有的财富只有一个狭窄的入口，所有人都挤破头涌向一个出口。大家都闭着眼睛嗨，对那些坏帐累累的表外工具有毒资产充斥而浑然不觉。贝尔斯登、雷曼、美林、大摩这五大投行的杠杆率高达40比1，这种杠杆率下，资本金仅占资产的2.5%，剩下的97.5%都需要通过借款去筹集，它们需要不停地融进新的贷款。这其中借款有的是长期的，也有的是短期的，错配和扭曲就会累积。这也意味着他们的资产中每40美元仅仅对应了1美元的资本金去覆盖损失，资产价格下跌不到3%，就足以让 “棺材板钉上最后一根钉”。糟糕的是许多机构的借款大多是隔夜市场拆借的短期贷款，当恐慌突然袭来，麻烦就不期而至。2007年底贝尔斯登只有118亿美元的股东权益，却有着3836亿美元债务，这就意味着它每天在隔夜市场需要拆入700亿美元。这些机构往往都通过衍生品头寸、资产负债表外项和粉饰财务报表向公众掩盖其杠杆率，从而实现不断融资。但是当环境突然反转，流动性突然失去时，它们就会猝死。
极端杠杆的终级结果是可能预见的，但时机永远无法预测。危机爆发前的华尔街，金融系统是如此依赖短期借贷，投资银行每天夜间要筹集数万亿美元负债以应对流动性需要。根据隔夜协议规定，如果银行第二天不能还款，其抵押品将用来抵债。抵押支持证券的信用级别被定得很高，它被设计得看似天衣无缝，但风险已经在不断迭加。危机爆发前，AIG帐面的信用违约掉期负债达到5330亿美元——高杠杆才能满足投资银行贪婪的胃口。一度做这样赚大钱的买卖就象白捡钱一样。死到临头时，AIG都不愿意杀掉这只下金蛋的鸡。评级机构的高评级掩盖不了其内在结构——这些信用违约掉期产品大部分由高违约率的次级债券构成。当投资人或者交易对手越来越清晰地发现，这些证券的内在公允价值要比以前认为的要低多的时候，麻烦就来了。当更多的人发现很多的资产被过高评级且底层资产是垃圾资产的事实后，金融体系实际已处于随时崩溃的边缘。
无论是居民家庭、企业还是那些看似雄伟的金融机构，如果杠杆率过高超过安全边际，且对繁荣的虚假泡沫过于倚恃，注定会发生危机。历史没有单线条的因果关系，就金融体系而言，一场大危机注定是多重市场失灵和监管失败互相强化的结果，是经营者认知自大、过度自负和监管政策虎头蛇尾、盲目放纵，对资产泡沫和系统性的杠杆规模缺乏精确度量而最终失控的必然结果。那些负责系统稳定性的管理者严重低估了泡沫破灭后杠杆反转对系统的巨大冲击。要清醒地认识到，任何一个经济体所能承担的债务水平都是有限的，超限的债务会导致严重的扭曲和混乱。过量债务会使经济决策系统瘫痪并严重限制其解决危机、恢复和调整秩序的能力。危机爆发时，它限制中央银行拯救市场的效力甚至会让它变得毫无作用。许多发展中经济体在债务问题上和金融体系脆弱性问题上风险加大，这些国家都面临着要审慎思考和当年的美国有没有相似之处。危机前，美国也有清醒的人士提醒说，如果决策稍有不慎就容易变成下一个日本。当年的日本的决策者就是过分高估了他们对市场的预测能力和操控能力，他们犯下了非常严重的历史性错误，导致了经济金融体系一场完美的俯冲。时间又过去了10年，如果世界其它地方的决策者对下一轮全球金融危机的理解不足和缺乏远见，危机一旦爆发，将开启黑暗的“撒旦磨坊”，它将比20世纪90年代日本和10年前的美国因决策者犯下的错误造成的衰退更复杂更严重——就象神话中的“糊涂蛋胖胖”，它是一个巨大的鸟蛋，它跌落在地，国王所有的战马和武士加在一起也不能把它重新拼到一块。
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