连平：深化汇率市场化改革应处理好八对关系
更新时间：2018-12-19 08:42:50
改革开放40年来，人民币汇率形成机制改革不断深入，取得了一系列可喜的成果。人民币汇率形成机制不断完善，人民币汇率逐渐在合理均衡水平上双向波动，外汇市场基本实现了供求平衡，外汇市场开放和完善稳步推进，人民币资本和金融账户可兑换积极有序实施。当前，人民币汇率弹性机制仍有待增强，外汇市场有待实现更以真实需求为基础的供求关系和基本平衡，外汇市场的有效性和市场预期管理能力有待进一步提高。汇率市场化改革涉及市场机制、供求关系、监管制度以及其他重大相关开放举措等诸多问题，建议下一步改革宜统筹协调、稳妥审慎推进，处理好八方面关系。
一是处理好汇率市场化与政策干预之间的关系。目前“收盘价+一篮子货币汇率+逆周期调节因子”的中间价形成机制符合当前的实际情况，有利于保持汇率稳定，抑制市场非理性行为。长期来看，人民币汇率机制改革还应坚定不移地坚持市场化方向，不断增强市场力量在人民币汇率形成机制中的主导作用。政策干预主要应起到在特定时期抑制追涨杀跌、投机套利等非理性和不规范行为，以积极引导市场，防止汇率长时期明显偏离经济基本面。当前，常态化的市场干预已基本退出，汇率市场化程度已得到大幅提升。考虑到外汇市场影响因素错综复杂，变幻莫测，未来不应排斥所有形式的政策干预。政策干预应努力驾驭市场力量，有机结合市场的积极因素，促进人民币汇率在双向波动、弹性增加中保持基本稳定。尤其是应运用价格型和较为间接的工具和手段，通过调节成本、供求和预期来有效影响汇率变动。
二是处理好改革推进的相机抉择与预期疏导之间的关系。之前的改革策略以“相机抉择”为主，条件合适就加快推进，时机不佳则暂缓推进。这种策略的好处是灵活、有弹性，可以视外部环境变化选择比较好的时间窗口。不足的是往往与市场及时沟通不够，难以有效引导和管理市场预期，往往市场还可能产生误解。未来改革推进可以考虑相机抉择和预期引导相结合。建议事先告知市场改革的总体方向、基本框架、实施路径和大致步骤，事先对汇率机制改革有一个“预期引导”，让市场有较为明确的预期，再具体结合内外部条件选择合适的实施时间窗口。这样可以给市场提供合理的预期，减少实施中可能产生的不必要的摩擦和成本，尽可能地避免市场形成误判。
三是处理好汇率市场化改革和外汇市场发展之间的关系。汇率市场化改革仅有调节中间价机制、放宽波幅限制和逐步扩大弹性还不够，还要不断发展和完善多层次外汇市场，扩大外汇市场交易主体以增强市场力量，完善市场基础设施建设，以功能健全、产品丰富的外汇市场体系为汇率市场化改革提供良好的微观基础。建议加快推动外汇期货、外汇期权等外汇衍生品市场的发展。这既有利于在人民币汇率波幅扩大情况下帮助个人和企业规避汇率波动风险，同时还有助于完善人民币汇率定价机制。建议在条件成熟的情况下，逐步拓宽个人和企业参与外汇市场投资的渠道，改变目前外汇市场以机构投资者为主的多元化水平不高的市场主体结构。
四是处理好跨境资本流动管理和发展对外投资之间的关系。为避免资本阶段性大规模流出、减轻人民币贬值压力，对资本流出进行严格管理是必要的。但同时也应清醒看到，经过多年的技术和资本的积累，中国企业具有很强的全球配置资源需求，我国对外直接投资已经进入快速发展时期。尤其是创新型国家的建设离不开先进技术的引进、消化和吸收，而对外直接投资则是获取和学习高新技术的重要途径。合理、规范的对外直接投资必将为我国经济转型发展和质量提升带来强大动力。因此在人民币贬值压力下降和贬值预期明显消退时，一方面应继续审慎管理非理性和不规范的对外直接投资；另一方面则适时放松对跨境资本流动，特别是理性和规范的对外直接投资的限制。加强对外投资的政策引导，推动企业对外直接投资对接国家战略，聚焦有利于产业升级和结构调整的重点行业和领域。从长期看，应在动态中平衡好跨境资本流动管理与发展对外投资之间的关系。
五是处理好汇率市场化与国际资本流动之间的关系。实现国际资本自由流动有利于提升一国福利水平，是我国改革开放的中长期目标之一。但大规模的国际资本流动往往会对一国的经济和金融稳定产生冲击，带来系统性的金融风险。“不可能三角”理论强调了资本自由流动需要浮动汇率相匹配，才能有效减缓外部冲击，防控系统性金融风险，保证货币政策的独立性和有效性。上世纪八十年代以来的国际经济运行表明，较高的汇率弹性能够较为有效地减轻资本外流压力。2015年以来，美国货币政策正常化的效应给全球尤其是新兴经济体带来溢出效应，引发这些经济体资本外流，而部分经济体汇率弹性较大则在一定程度上减缓了这种负面效应。伴随着我国对外开放的进一步扩大，国际资本流动也必将会持续增长，未来人民币汇率应保持相应的弹性，以有效应对国际资本自由流动带来的冲击。
六是处理好汇率市场化与资本和金融账户可兑换之间的关系。我国在1996年即已实现了人民币在经常项下的可兑换。近年来，我国资本和金融账户可兑换不断推进。目前我国官方自我评估的可兑换水平已达92.5%，不可兑换的项目已为少数。人民币资本和金融账户可兑换与汇率市场化两者孰先孰后，一直以来是个有争议的话题。与资本流动相比，资本和金融账户可兑换问题属于政策和管理层面。资本和金融账户可兑换实现意味着跨境资本流动包括直接投资、证券投资以及银行信贷等在很大程度上可以实现自由流动。而汇率的弹性大小则可以对资本跨境流动的规模和速度产生影响。这种影响不同于资本和金融账户可兑换的政策和管理，汇率弹性的影响是市场化影响。从这一点上看，没有充足的汇率弹性，实现资本和金融账户可兑换的风险就相对较大。因为取消了行政管制，却没有有效的市场化机制来加以保障。反过来，资本和金融账户不可兑换，汇率市场化就是建立在非真实需求的供求关系上，汇率的弹性在一定程度上是一种假象。因此，未来汇率市场化与资本和金融账户可兑换应同步推进，相互促进、相互协调、相辅相成。
七是处理好汇率市场化与人民币国际化之间的关系。2009年至2014年，人民币国际化较快推进与人民币升值预期较强、境外主体对人民币接受程度高有紧密关系，人民币国际化在经常项下作为资产货币（非居民持有）取得了长足发展。2015年至2016年人民币出现阶段性贬值，人民币国际化推进速度明显放缓。从人民币国际化与汇率的关系来看，前者受到后者变化的影响较大。考虑到人民币汇率对经济体的影响十分重要，尤其是在某些经济周期中还会具有十分关键的影响；而人民币国际化则是一项长期的战略性任务，汇率问题似应该优先考虑。未来人民币国际化应在不同的市场背景下突出不同的发展路径。在人民币汇率稳定、特别是升值预期较强时期，可以加大人民币经常项和作为资产货币的跨境使用力度；在贬值预期较强时，则可以加大人民币资本项和作为负债货币（非居民持有）的跨境使用力度。应当认识到，人民币国际化稳步推进还应以实体经济为基础，特别是要以跨境贸易和直接投资的稳健发展来带动人民币在全球的使用，不宜让人民币国际化过多地依赖币值自身的强弱。人民币国际化应该服从我国宏观经济平稳运行和经济转型发展的战略需要。开放程度的扩大必然伴随风险水平的上升，未来应充分考量国际市场金融风险程度。我国经济总量越大、发展质量越高、运行体系越完善，人民币国际化的风险就越小。
八是处理好汇率市场化与货币政策有效性之间的关系。随着经济全球化的发展，发达国家货币政策的溢出效应往往是新兴经济体陷入危机的重要推手，导致新兴经济体货币政策难以保持有效性。近来美联储和部分发达国家推进加息，导致一些新兴经济体资本大幅外流，货币迅速贬值，其货币政策不得不大幅收紧，以高息加以应对，破坏了国内经济运行的原有政策环境。国际货币基金组织研究表明，新兴经济体可以通过提高本币汇率的灵活性来一定程度上实现与发达国家利率的脱钩，从而避免被全球经济金融周期所裹挟。8.11汇改后人民币汇率的弹性明显增加，汇率市场化所带来的汇率灵活性增强是我国货币政策保持独立性和提升有效性的重要条件和手段。反过来，我国货币政策保持好有效性将有助于宏观经济金融的稳定，保持经济平稳增长和国际收支基本平稳，从而也有助于缓解汇率单边运行的压力。两者之间也存在相互影响、相互促进的关系。未来，应通过深化汇率市场化改革来增强汇率的弹性，提升货币政策有效性。
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