我们看一下历史过去几十年一些大的周期轮回。从宏观平衡角度来看，50-70年代，宏观经济的主要问题是通货膨胀，金融是稳定的，贫富分化也是比较小。80年代过去三四十年，我们遇到资产泡沫、贫富危机，未来我们会看到资产泡沫下降，资产估值下降，通胀起来一些。金融稳定、贫富分化降低，背后逻辑是什么？一个是实体经济方面，经济波动两派，根本性分歧一派认为经济波动，包括短期、长期波动，取决于实体层面的人口、技术进步。另外一块，凯恩斯的观点，金融、货币对于经济波动产生很大影响。我们总结过去几十年这两个层面都在发挥作用，这两个层面是相互交织、相互促进。在未来走势，这两个层面又是相辅相成、相互交织。

 

　　50-70年代，育儿负担，储蓄低，均衡利率比较高，同时宏观政策框架下，政府干预经济，财政货币赤字化，一个是负担重，供给不足，一个是财政赤字货币化，都促进通胀上升，同时利率高对金融资产估值有一个影响，政府干预增加，政府财政调节收入分配功能增加，全球贫富下降。过去40年人口红利、供给重组，储蓄率高，大家寻找投资机会，带来资产估值上升，同时金融自由化，金融信贷扩张，房地产作为信贷抵押品，相互促进带来金融顺周期性，促进债务问题，同时财政调节收入分配功能有所下降。这两个因素导致了我们讲的资产估值太高，金融风险贫富分化。

 

　　现在看未来怎么看？过去是育儿重，养老负担和育儿负担对于储蓄影响怎么样？相信大方向是一致的，但是老年人消费率和小孩子相比可能不是那么高。老龄化对储蓄影响可能需要我们进一步研究，但是大方向是比较清楚的。同时，宏观政策框架下加强金融监管、财政扩张，看到2008年以后全球加大金融监管，看到了美国经济在比较不错状态下特朗普减速财政扩张，我们2019年财政扩张大幅度增加，这是短期的调节，是中长期方向性转变。我的观点可能不仅仅是调节问题，可能是财政和金融相互之间平衡大周期转向的开始。它的未来含义，从宏观经济、通货膨胀到金融与资产估值，到社会分配公平，都有很大影响。这是生产者对消费者的通胀关系，生产力越多整个经济供给能够越强，通胀越低。这里面为了对CPI通胀方向更好理解，生产者、消费者这个越往下越高。

 

　　人口红利推升房地产价格，生产者和消费者比例上升，实际房价上升。单纯从人口红利角度来讲，可以看到美国、日本实际房价最高点是不是过去，这个问题要思考。从美国股市标普500来看这个人口年龄结构，美国股市估值太高了，高储蓄人群相对低储蓄人群未来还有进一步下降的趋势。主要经济体方面已经进入老龄化，人口红利消退阶段。美元是国际储备货币，大家追求美元资产，拿什么获取美元资产拿商品和美国交换，所以我们是顺差，从人口结构来看另外一个解释，看人口红利相对强弱，人口红利越大供给能力越强，更倾向于出口国。中国人口红利最强，看七国集团里面目前为止，其他国家相对来说供给能力更强，这是人口结构来解释为什么美国是贸易逆差，其他国家是贸易顺差。随着人口结构变化，中国和美国差距会减少，未来国际贸易或者是资本流动格局也会发生比较大变化。以上看的是人口结构因素。

 

　　从金融顺周期性来看地产的相互促进。这次我想提醒大家关注一点，美国经济周期很多人认为这次复苏到了比较晚的阶段，有一些人担心是不是2020年美国进入衰退，但是看金融周期美国这次上升，这个幅度是非常温和，信贷扩张和实际房价上升非常温和。我们会不会出现金融周期上升幅度对历史来讲有明显下降，这是因为什么？有两个因素促使我们相信美国金融扩张和过去周期下降，第一，2008年以后加强金融监管，信贷扩张能力受到限制。美国信贷条件是比较紧的。第二，财政扩张。经济不是很差的时候搞财政扩张，带来货币紧缩。我们可能处于一个不是简单周期波动率问题，我们可能处于政策框架、政策导向的变化所带来超越周期，超越短期经济周期波动财政和金融关系变化。

 

　　相互叠加的影响在过去人口红利阶段和政策框架有关。过去宏观政策框架过去30年，第一目标是控制通胀。60、70年代高通胀全球经济深受高通胀之害，大家反思宏观经济最大不平衡就是通胀问题，所以控制通胀是第一要务。但是恰恰过去30年人口红利阶段通胀本身不是问题，就是政策目标搞错了，政策目标制定停留在六七十年代思维，而八十年代基本宏观面改进，导致货币宽松。

 

　　第二叠加效应，人口红利是青壮年人口多，青壮年人口偏好比较高，金融自由化使得金融监管不到位，金融监管不到位和年轻人口高风险偏好结合起来，使得信贷扩张难以受到控制。现在看人口红利消退，通胀弹性会增加。同时，人们风险偏好下降，老年人风险偏好下降，这个时候加强金融监管，加强金融监管和投资整体风险偏好下降，使得金融扩张速度会下降，这是叠加效应。很多时候政策是建立在过去经验教训总结基础上，基本上也在发生变化。这里面我想讲财政问题，为什么财政有一个超越周期扩张，人口养老负担有关。第一，政府主导的“现收现付”制度。社保缺口越来越大，人口老龄化，养老金人越来越多老龄化了，缴费人越来越少了，所以社保缺口就很大。缺口怎么理解，社保缺口是当代人的资产，没有缴纳但是你享受保障，这是我们的无形资产，下一代人的负债，这个缺口怎么弥补，这是下一代人问题；第二，私人积累资产“基金积累”制。政策推动带动强迫储蓄或者是引导储蓄这样一个机制；第三，私人积累资产，比如房地产。

 

　　现在问题是这一代人占资源太多，基金积累制金融资产估值很高。看美国金融资产对GDP比例，大家可以看数据，50-70年代比较稳定，80年代以后到现在，美国金融资产总体价值GDP大幅度上升，这是美国经济证券化和金融资产估值不断推升结，房地产是中国很突出例子。这一代人占资源很多，社保是缺口，同时有金融资产，又有房地产，下一代人怎么办，怎么平衡，怎么调整，我认为触发调整因素就是如何弥补社保缺口。

 

　　弥补有两个方式，一个是财政赤字，中国有人说划拨国有资产和社保。宏观经济方面经济增长，促进消费，物价增长，贸易顺差。降低贫富差距，因为社保总体来说中低收入家庭是带有社会转业支付性质，如果增加缴费降低养老保障，对于消费者当前经济增长，促进物价下降，同时储蓄总体上升，对金融资产估值是有利的，但是加大贫富差距，减少中低收入阶层。怎么弥补缺口？增加财政赤字还是增加社保缴费。我自己判断全球老龄化国家，是走向财政赤字弥补社保缺口。这个社会保障一旦建立起来，你想改变，你想降低是很不容易的，我们看到欧洲的情况，我们看到美国特朗普很多政策雷厉风行，但是想废除奥巴马的养老保障，这是很难。中国社保缴费争议，现在是暂缓，实际上我相信长远来讲，更多是把问题留给下一代。

 

　　下一代问题怎么持续，下一代负担太大怎么办？有两个路径：一个是技术进步。三四十年之后今天财政赤字扩张不是问题。如果技术进步不够怎么办，技术进步不够政府财政扩张会导致通胀，通胀稀释债务，保持老一代人持有资产下降。老一代人通过社保占下一代人便宜，但是通胀上升，会促使老一代人持有金融资产会下降，这是一个自我平衡。这个自我平衡是有利于社会贫富差距减少。因为社保是中低收入阶层，金融资产下降不利是社会富有阶层，这个是我讲的看远一点，财政扩张大的逻辑，从人口基本结构来看未来。