▍  微观感受为何相对滞后？主要有三方面：一是金融去杠杆向实体传导，融资收缩实质化显现，建筑业是典型的劳动密集型产业，当建筑业投资增速回落且预期走弱时，将直接增加微观劳动力就业压力，融资收缩对实体经济影响将逐渐显现；二是民营企业占对外贸易出口量比重高，贸易摩擦使经营不确定性陡增，中美贸易谈判的不确定性提高了民营企业的经营风险，对长期资本开支有不利影响；三是企业盈利下滑不利于资本开支，劳动市场承压。

 

　　▍  问题的暴露和解决。从高质量发展的应然性上看，总量增速的放缓下实现经济结构向高质量切换可能需要加大存量的再分配力度，因此之所以2018年各主体对经济下行的压力感受更明显，很大程度上是由于旧发展模式盈利下降和新发展方向尚在培育两股力量间的碰撞开始显性化。

 

　　▍  转型期压力逐渐显性化，基本面行情未到尽头。我们会看到政策在推进“改造”的同时，也在推动“建设”以缓解宏观下行对微观主体的负面影响。近期利率债期现货均有可观涨幅，我们近期提醒投资者放下谨慎情绪回归基本面的观点再次得到验证，在高质量发展的进程中，2018年转型期的阵痛开始显性化，这也意味着经济增速下行的压力还未完全释放，基本面的行情还没走完。

 

　　正文

 

　　新常态下过去两年宏观经济均表现出增速小幅放缓的特征，但2017年和2018年给市场的感受却存在差异，如2017年微观主体对信用收缩、对外贸易的压力感受不同，关于通缩的声音也并不多，企业盈利也在高位，但这些情况在2018年都或多或少出现了改变，这背后有偶发因素，但也存在逻辑上的必然，个中影响也将经由基本面落实到债市上。

 

　　基本面有何差异？

 

　　从投资来看，2017年固定资产投资增速较2016年收窄0.9%，但2018年增速降幅扩大，截止11月增速较2017年末降幅为1.3%。2017年以资管新规为标志，金融机构去杠杆进程开始，规范地方政府隐性债务使城投公司现金流恶化，2018年基建投资疲软，固定资产投资增速进一步下滑。

 

　　从消费来看，2017年消费走高后平稳， 2018年则基本单边下滑。2017年社零增速10.2%，与2016年10.4%基本持平。而2018年受政府部门消费下行和企业部门利润增速走低影响，社零消费增速的持续走低，截止2018年11月社零增速下落至9.1%，年内增速表现基本呈现单边下行。

 

　　从出口来看，2017年出口增速较2016年明显回升，2018年出口增速有所回落，剔除“抢出口”因素增速可能更低。按人民币计价，2018年全年出口16.42万亿元，增幅7.1%，低于2017年14.2%。若进一步考虑在中美贸易摩擦下部分企业存在“抢出口”现象，如果剔除该因素影响，出口增速可能进一步下降。

 

 

　　宏观总量上看，与2017年相比，2018年在节奏、消费、外需三方面都存在不同。一是节奏不同，2017年GDP增速是先下后稳，经济下行只是年初表现，而企稳是年末甚至整个下半年的结果，呈现的是全年基调；2018年GDP增速则呈现单边下行，缺乏缓冲，简单来说，单边下行的环境可能缺乏了“企稳”这样一个略带拐点含义的信号，这种情况下线性外推也会比较悲观。二是消费恶化，主要表现为消费在2018年社零增速的下行趋势更明显，这对当期经济产出有直接影响。三是外需前景蒙灰，2017年经济的一大支撑因素在于出口提振，而2018年虽然出口表现稳中有升，但受贸易摩擦影响较2017年有所回落，此外也将从预期上影响未来产出。

 

　　（1）金融去杠杆向实体传导，融资收缩实质化显现

 

　　分行业投资看，2017年，制造业、房地产投资增速基本平稳，基建投资走势虽表现为冲高回落但整体增速较16年有所上升。2018年制造业与房地产投资涨幅扩大，而基建增速则出现明显回落。房地产投资增长主要靠土地购置拉动，建安工程已经转向负增长。基建与房地产建安投资的收缩主要原因是2017年金融监管的推进使地方政府隐性债务以及房地产融资渠道均收紧，非标融资下滑的压力在2018年显现。

 

　　在之前报告《债市启明系列20190111——建筑业投资负增表明什么？》中我们分析，房地产和基建占到建筑业投资和产出约80%。建筑业链条上存在大量承包、分包商，是典型的劳动密集型产业，当建筑业投资增速回落且预期走弱时，将直接增加微观劳动力就业压力，融资收缩对实体经济影响将逐渐显现。

 

      （2）民营企业占对外贸易出口量比重高，贸易摩擦使经营不确定性陡增（2）民营企业占对外贸易出口量比重高，贸易摩擦使经营不确定性陡增
 

　　前文提到2017年出口是经济的主要支撑因素，而2018年中美贸易摩擦是一个绕不开的话题。微观层面，从下图中可以看到民营企业出口占出口总量近半数，且2018年占比呈现小幅上涨。作为我国对外贸易的主体，2018年出口增幅冲高后大幅回落，整体低于2017年，对民营经济形成了冲击。

 

　　中美贸易谈判的不确定性提高了民营企业的经营风险，对长期资本开支有不利影响。从收入端看，中美互相加征关税将增加企业负担、摊薄利润，更重要的是，对贸易前景不确定性的预期造成企业经营和扩张脚步放缓，再考虑到国内融资环境恶化，民营企业资本开支也将受到负面冲击，这对未来国内产出的长期影响更为不利。

 

　　（3）企业盈利下滑不利于资本开支，劳动市场承压

 

　　除此之外，2018年PPI和工业企业利润同比增速下滑趋势明显，不利于后续制造业资本开支。2018年PPI和工业企业利润同比增速较2017年明显下降，分别回落2.8%和9.2%。盈利下滑一方面可能使制造业企业逐步放缓当期产出，另一方面，企业将一定程度收缩未来资本投资，这对劳动者收入和劳动力市场均存在负面影响。

 

　　《2018年国务院政府工作报告》指出中国现阶段的发展理念是“高质量发展”，这意味着经济增速在总量上的高可能受到一定淡化，而经济结构上的变将成为发展的着力点，而顶层设计的改变也会重塑行业、企业的发展速度和路径。

 

　　国资委1月17日在国新办发布会上公布：“2018年末纳入专项工作范围的僵尸特困企业和2015年相比，减亏增利2007亿元，有超过1900户的僵尸特困企业已经完成处置处理的主体任务”，1月15日发改委副主任连维良表示将围绕“建设，改造”两大关键词加大投资力度，推进制造业技改和设备更新。供给侧改革使过剩产能行业在产能、库存、杠杆、盈利等方面逐渐好转，但在此过程中也伴随着大量僵尸企业的处置和出清，因此很难看到旧产能的重启，新旧产能更替的转型压力也将落到行业、企业和个人肩上，仍旧以PPI和工业企业利润为例，2018年PPI和工业企业利润持续下滑，12月PPI同比已跌入负区间，虽存在需求放缓的因素，但从趋势上看，这也是供给侧改革影响消退的结果。

 

　　从高质量发展的应然性上看，总量增速的放缓下实现经济结构向高质量切换可能需要加大存量的再分配力度，因此之所以2018年各主体对经济下行的压力感受更明显，很大程度上是由于旧发展模式盈利下降和新发展方向尚在培育两股力量间的碰撞开始显性化。

 

　　2018年宏观方面三大变化对应着内需和外需，这两股宏观压力也在2018年开始集中向微观主体传导，比如大比例依附于基建和地产的建筑业和许多出口导向的民营经济，同时这些变化也分别在现时压力和预期层面上起作用。但立足高质量发展理念，结构更新改造事实上难以完全避免破坏性改造，因此当前我们会看到政策在推进“改造”的同时，也在推动“建设”以缓解宏观下行对微观主体的负面影响。近期利率债期现货均有可观涨幅，我们近期提醒投资者放下谨慎情绪回归基本面的观点再次得到验证，在高质量发展的进程中，2018年转型期的阵痛开始显性化，这也意味着经济增速下行的压力还未完全释放，基本面的行情还没走完。

 

　　市场回顾

 

　　利率债

 

　　2019年1月17日，银行间质押回购加权利率全部下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-3.40bps、-7.82bps、-4.63bps、1.63bps和-1.95bps至2.25%、2.54%、2.40%、2.89%和2.83%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.00bp、-5.84bp、-0.64bps和0.15bps至2.35%、2.69%、2.90%和3.08%。上证综指收跌0.42%至2559.64，深证成指收跌0.93%至7470.36，创业板指收跌1.25%至1251.41。

 

　　周四央行开展2500亿元7天逆回购操作和1500亿元28天逆回购操作，当日200亿元14天逆回购到期，流动性净投放为3800亿元。

 

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。