中美货币政策将或继续分化 利差料进一步收缩
更新时间：2018-08-24 08:27:18
2018年上半年，我国货币供应量适度增长，社会融资规模增速有所放缓；居民部门贷款增速高位继续放缓，企业流动性资金需求满足较好；人民币对美元汇率先升后降，跨境资金流动保持稳定。展望下半年，稳健的货币政策保持中性、松紧适度，加强政策的前瞻性预调微调，把好货币供给总闸门，保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。
当前我国金融运行形势及其特点
1． 银行资产负债扩张力度减弱，负债与资产向传统的存贷款业务回归
2017年商业银行总资产与总负债结束了十多年来的两位数增长，增速首次降至个位数。2018年6月末，商业银行总资产同比增速进一步降至6.9%，比去年同期下降5.1个百分点；商业银行总负债同比增速降至6.5%，比去年同期下降5.4个百分点。
在强监管环境下，整治和规范同业、理财和通道等业务，是导致银行资产负债表扩张力度减弱的主要原因。从资金运用（资产方）看，银行业金融机构同业资产与非标准化债权资产（又称非标资产）持续减少，贷款等标准化债权资产同比多增。笔者将“中资全国性大型银行人民币信贷收支表”与“中资全国性中小型银行人民币信贷收支表”进行合并，考察了与影子银行业务有关的项目变化。今年上半年，主要包括购买和持有的资产管理计划、理财产品等在内的中资银行“股权及其他投资”累计减少7040亿元，同比多减7684亿元；与同业业务有关的“买入返售资产”累计减少2873亿元，同比多减8459亿元。从资金来源（负债方）看，上半年中资银行“卖出回购资产”与“银行业存款类金融机构往来”两项合并的同业负债减少2.08万亿元。
银行资产负债在总量扩张减速的同时，还呈现出资产向贷款回归、负债向一般性存款回归的特点。6月末，人民币各项存款余额同比增长8.4%，比同期银行业总负债增速快1.6个百分点，人民币各项贷款余额同比增长12.7%，比同期银行业总资产增速快5.6个百分点。银行存贷款增速快于总体资产负债扩张速度，说明银行资金由表外转表内、银行资产由“非标”转“标”的力度较大。
2． 货币供应量适度增长，社会融资规模增速有所放缓
M2增速趋于稳定。6月末，M2余额同比增长8.0%，M1余额同比增长6.6%，分别比去年同期低1.1和8.4个百分点。同时，货币流动性比例（M1/M2）持续走低。2月份以来，M1增速已跌至M2增速下方，6月M1与M2两者“剪刀差”为-1.3%，显示货币活性在降低。从各来源结构对M2同比增速的贡献率看，今年6月末，M2各项来源中“对其他金融部门债权”余额同比下降2.5%，导致M2同比增速较上年同期回落2.7个百分点，同期M2增速整体回落幅度仅为1.1个百分点。金融去杠杆、强监管，使银行投放非银行金融机构（其他金融部门）的资金受到压缩，减少了资金在金融体系内部的空转。但金融去杠杆的同时，银行对非金融部门投放资金的力度有所加大。6月末，M2各项来源中“对非金融部门债权”余额同比增长5.1%，比去年同期加快0.5个百分点，拉动M2同比增长8.4个百分点，同比多拉动1.5个百分点。
受到表外融资收缩等因素的影响，上半年社会融资规模同比少增，导致货币投放与社会融资更加依赖表内贷款。虽然表内信贷稳中有增，但仍然难以完全替代和弥补表外融资收缩所形成的缺口，使得上半年社会融资规模在总量上还是有所收缩。6月末，社会融资规模存量同比增长9.8%，比去年同期低3个百分点。上半年社会融资规模增量累计为9.1万亿元，比去年同期减少2.03万亿元。此外，强监管、去杠杆政策效应发挥突出，主要体现在委托贷款和信托贷款的减少上。上半年，表外融资累计减少1.26万亿元，同比多减3.74万亿元。其中，委托贷款减少8008亿元，同比多减1.4万亿元；信托贷款减少1863亿元，同比多减1.5万亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2717亿元，同比多减8413亿元。值得注意的是，上半年对实体经济发放的人民币贷款增加了8.76万亿元，同比多增5548亿元。上半年，对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的比重为96.3%，较去年同期高出22.5个百分点。与此相比，表外融资（委托贷款、信托贷款与未贴现的银行承兑汇票）占同期社会融资规模的比重为-13.8%，同比下降了36.1个百分点。
3． 居民部门贷款增速高位继续放缓，企业流动性资金需求满足较好
就人民币贷款增长情况看，居民部门贷款增速高位继续放缓。上半年住户部门贷款增加3.6万亿元，同比少增1734亿元，占全部新增贷款的40.1%，占比较去年同期下降7.4个百分点。与此同时，非金融企业短期贷款与票据融资多增较多，企业流动性资金需求获得较好满足。上半年非金融企业及机关团体贷款增加5.17万亿元，同比多增7341亿元。其中，短期贷款和票据融资新增1.26万亿元，同比多增1.23万亿元，中长期贷款新增3.72万亿元，同比少增4925亿元。此外，非银行业金融机构贷款出现恢复性增长，上半年增加2334亿元，同比多增4821亿元。相比而言，小微企业和“三农”贷款的投放力度略有减弱。上半年小微企业贷款增加1.07万亿元，同比少增6994亿元；对农村、农户和农业的“三农”贷款增加2.26万亿元，同比少增3888亿元。
4．金融市场利率中枢有所下降，社会融资成本整体有所上行
今年以来，央行流动性管理推动银行间流动性合理充裕，货币市场利率、国债收益率中枢都有所下行。6月末，隔夜SHIBOR为2.63%，7天质押式回购加权利率为3.58%，分别比去年末下降21BP和184个BP；1年期和10年期国债到期收益率分别为3.16%和3.48%，分别比去年末下降63BP和41个BP。各券种债券收益率曲线普遍有所下移。
今年以来，信用债再现违约现象，债券市场风险偏好明显降低，市场资金也不断流向高等级信用债和利率债。尽管AAA和AA+等高等级企业债利率整体下行，但AA级企业债利率下行幅度有限，AA-级企业债利率还出现明显上行，显示信用利差不断扩大。在影子银行受到强监管、社会融资规模有所回落的背景下，打破刚兑或成为今年的主要市场趋势，这意味着债市风险偏好下降，信用利差趋升，预计国债和国开债等无风险利率也将趋降，利率债和信用债利率水平将持续分化。
受社会融资规模增长放缓的影响，社会资金成本整体有所上行。从银行体系看，今年一季度，金融机构人民币贷款加权平均利率为5.96%，比去年同期高出43个BP。从影子银行利率看，6月份，一年期贷款类信托产品预期年收益率为7.63%，比去年同期高出85个BP；一年期人民币银行理财产品预期年收益率为4.91%，比去年同期高出22个BP。
5．人民币对美元汇率先升后降，跨境资金流动保持稳定
今年一季度，伴随美元阶段性走软，人民币对美元汇率小幅升值，3月末人民币对美元中间价和即期汇价分别升值3.91%和3.81%。但4月下旬以来，受到美元走强和外部不确定性等因素的影响，人民币对美元汇率有所贬值。在美联储年内第二次加息后，我国央行采取了降准措施，使得中美货币政策进一步分化，中美10年期国债收益率之差在6月份缩窄至60个基点左右。上述这些因素在不同程度上影响了人民币对美元汇率自6月20日以来出现一波快速下跌。
但是，我国跨境资金流动仍保持稳定，总体呈现流入态势。上半年，银行结售汇顺差累计138亿美元，上年同期为逆差938亿美元；银行代客涉外收付款逆差累计121亿美元，逆差规模比去年同期减少727亿美元。6月末，外汇储备余额3.11万亿美元，比2017年末减少278亿美元，但比去年同期增长1.9%。
下半年金融调控面临的一些问题
1．如何避免去杠杆增加国内需求增速有所放缓压力
在金融去杠杆带来社会流动性收缩效应的影响下，实体经济杠杆率增速趋于稳定。国家资产负债表研究中心数据显示，2017年实体经济杠杆率为242.1%，仅比上年上升2.3个百分点，其中非金融企业部门杠杆率下降1.3个百分点。政府部门与居民部门杠杆率总体保持平稳，与上年相比，政府部门杠杆率下降0.4个百分点，居民部门杠杆率上升0.1个百分点。
需要看到的是，去杠杆带来的流动性收缩效应对国内需求增速有所放缓构成了一定的影响。今年以来，国内投资需求和消费需求增长出现了有所放缓迹象。首先，投资增速逐月回落，上半年固定资产投资名义同比增长6.0%。剔除价格因素后，实际同比增长0.3%，投资的名义和实际同比增长分别比去年同期低2.6和3.5个百分点。其次，上半年社会消费品零售总额同比名义增长9.4%。剔除价格因素后，实际同比增长7.7%，消费的名义和实际同比增长分别比去年同期低1和1.6个百分点。这表明，下半年国内需求增速仍将面临有所放缓压力，可能造成内需对经济的边际拉动作用减弱。
但是，下半年投资增速仍将保持基本稳定。同时，我国消费结构升级仍有很大的发展空间。医疗、教育、旅游和文化娱乐等服务消费保持较快增长，表明消费增长具有内在的支撑。但是，居民收入增长有所放缓，前期居民负债过快增长的不利影响已开始显现。上半年全国居民人均可支配收入实际增长为6.6%，比去年同期低了0.7个百分点。另外，央行储户问卷调查结果显示，二季度居民收入感受指数比上季下降了2.1 个百分点；收入信心指数比上季回落0.7 个百分点。由于2015年至2016年我国居民部门债务规模快速扩张，住户部门贷款余额年度增速分别为23.5%和21.4%，居民部门杠杆率两年间年均提高了4.2个百分点，而2001年至2014年期间年均提高幅度为2.1个百分点。居民负债人数的增多和负债规模的扩大，使居民收入用于偿还负债的比重上升，使得居民的购买能力和消费能力受到压缩。
2．全球贸易摩擦的金融影响不容忽视
全球贸易摩擦风险上升，给下半年我国经济金融平稳运行带来不确定性。
笔者认为，贸易摩擦对我国金融的影响主要有三个渠道。一是可能会影响金融市场投资者的预期。二是影响我国国际收支状况发生变化。三是对央行外汇占款变化构成一定的影响，进而影响国内市场流动性。
3．金融去杠杆、强监管，要防止出现“处置风险的风险”
今年以来，整体信用风险有所回升。银保监会数据显示，5月末商业银行不良贷款余额1.9万亿元，不良贷款率1.9%，相比去年末呈现双升。上半年债券违约金额达253亿元，涉及13家违约主体的25只违约债券，同比增长47.13%。
部分企业债务风险也明显暴露。前期企业债券融资过快扩张，为当下信用违约事件频发埋下了伏笔。但对于信用风险释放及 “刚性兑付”打破要采取有序、可控和渐进的监管方式，防止出现“处置风险的风险”。一方面，当前非金融企业杠杆率依然较高，债务负担也较为沉重。在此情况下，信用风险与流动性风险会相互转化并彼此加强。例如，本次出现信用风险暴露的一些企业多半是前两年主营业务盈利差，但通过举债大搞扩张并购，开展多元化经营。这部分企业的资金链对外部融资的依赖度较高，其信用风险一旦暴露，将使相关企业发债变得困难。据Wind数据显示，上半年共有401只非金融企业信用债取消或推迟发行，总规模约2500亿元。所以，信用风险暴露，将使企业资金链更为紧张，融资困难又会转化为流动性风险。
另一方面，各金融风险点之间存在错综复杂的关联性，使得金融风险更具复杂性和隐蔽性。
4．中美货币政策分化趋势或继续扩大
今年以来，美国宏观经济数据持续向好，美联储对美国经济前景的看法更为积极。在6月议息会议上，美联储上调了2018年美国的GDP增速和通胀率预测值，同时下调了失业率预测值。由美联储发布的经济褐皮书显示，6月份到7月初，美国经济继续扩张，劳动力市场不断收紧。预期美国经济强劲增长，将促使美联储持续加息。目前来看，美联储可能在下半年的9月和12月分别加息1次，联邦基金利率期货走势显示这一概率已超过60%。除了加息外，下半年美联储还将继续有序地实施缩减资产负债表规模的计划。
今年以来，我国央行已3次定向下调人民币法定存款准备金率，并搭配中期借贷便利、抵押补充贷款等工具，不断向市场释放中长期流动性。同时，央行还将MLF担保品范围扩大至（1）不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券；（2）AA+和AA级公司信用类债券；（3）优质的小微企业贷款和绿色贷款。
综合来看，下半年我国稳健的货币政策仍将保持中性、松紧适度，但强调要加强政策的前瞻性预调微调，把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。在美联储货币政策持续正常化的情况下，中美货币政策将可能继续分化，预计中美利差将进一步收缩。
完善金融调控政策的三点建议
1．合理把握金融去杠杆、严监管的力度和节奏
作为三大攻坚战之首，防范化解重大风险的任务依然紧迫，去杠杆是一个长期的过程，不可松懈。但需要看到，我国高杠杆风险的形成具有长期性，去杠杆与金融风险的处置不能过于急切，要从全局统筹考虑，协调推进，谨防在处置风险过程中发生新的风险。目前，金融去杠杆正逐渐步入“深水区”，未来仍要保持一定的强监管政策定力，但具体执行中要更为谨慎，充分考虑机构和市场的承受能力，更为注重各项政策之间的协调和配合，以经常的“小震”释放压力，避免出现严重的“大震”。
针对近年来资产管理业务、货币市场基金和混业经营等金融创新活动过快发展，管理层已推出了一系列法规和政策加以规范。未来金融严监管要将监管重点放在切实落实前期出台的一系列法规和政策上，通过推动资管新规及其细则等政策的落地来消除监管套利。
2．稳健的货币政策要保持中性、松紧适度，保持流动性合理充裕
认真落实党中央国务院决策部署，聚焦“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”。为此，稳健的货币政策要落实国务院常务会议提出的“松紧适度”的要求，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。需要密切关注银行间市场资金面的变化，加强流动性管理，重点防范流动性风险上升。可以降准2次至3次来弥补流动性缺口，释放稳定的中长期资金。综合运用公开市场逆回购、MLF等流动性调节工具，管好货币供给总闸门，保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕。
此外，我们要积极应对美联储加息带来的扰动，引导货币市场利率平稳运行，防止社会融资成本过快或过度上升。
3．金融调控要定向发力，强调差异化对待
坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，货币政策要与宏观审慎政策和监管政策相结合，顺应结构性去杠杆的要求，采取“定向滴灌”的差异化操作。一方面，将下调人民币法定存款准备金率与引导金融机构把降准资金用于支持小微企业、市场化债转股等相结合，实行定向降准。另一方面，要进一步落实央行和银保监会等五部门联合印发的《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，抓紧将相关政策落实到位。同时，严格控制“两高一剩”行业的贷款，有序出清“僵尸企业”，加强对有效益、有市场、有竞争力但发展暂时面临困难企业的支持力度，做好差异化购房贷款限贷政策的落地实施。
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