量的增长超出预期——这是最新发布的金融统计数据给人的直观印象。那么，结构变化如何呢？

 

　　从贷款结构上看，居民部门和企业部门信贷都有所提高。其中，3月份居民部门的中长期贷款同比增加800亿元，一季度总量弱于历史同期。企业贷款中，票据融资回落，而中长期贷款同比多增近2000亿元，表明伴随市场信心恢复，促进实体经济融资政策持续加码，企业的真实融资需求逐渐恢复，这也与PPI增速回升带来的盈利改善相匹配。

 

　　不过，从一季度整体看，新增金融机构人民币贷款增长加快，主要归因于票据融资和企业短期贷款“冲量”，企业中长期贷款仅多增1200亿元。东方金诚首席宏观分析师王青表示，这显示当前企业投资信心、银行风险偏好修复需要一个过程。中金公司固定收益部董事总经理陈健恒认为，总体来看，3月份和一季度贷款虽然高于预期，但仍有“早放贷、早收益”和人为“冲贷款”的痕迹。

 

　　兴业银行首席经济学家鲁政委表示，银行表内贷款增长更多体现为企业短贷的这一特征，在货币供应及银行负债端的表现，就是企业活期存款多，M1增长相比M2更快。今年一季度企业存款同比多增1.54万亿元，而2018年一季度则是同比少增1.44万亿元。今年一季度，M1同比多增1.62万亿元，而M2同比多增只有1.3万亿元。

 

　　3月末，M2同比增长8.6%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和0.4个百分点。王青认为，一方面，当月流向实体经济的贷款大幅增加，贷款派生存款能力相应增强；另一方面，3月适逢季末，财政支出加大带动财政存款下降约7000亿元，较上年同期多减逾2000亿元，财政存款下降将带动M2增速上扬。社融方面，一季度，社会融资规模增量累计为8.18万亿元，比上年同期多2.34万亿元。鲁政委认为，一季度社融大增背后的原因可能在于：监管层鼓励小微融资以及融资成本下降预期导致企业短贷大增，同时，一二线城市房地产市场回暖支撑居民长贷，基建反弹支撑企业长贷；非标融资边际好转；地方专项债提早发行，截至3月末，地方政府专项债券余额为7.81万亿元，同比增长高达40.4%。

 

　　这些因素在未来是否会持续推动社融反弹？陈健恒认为，地方债的前置发行确实会在上半年支撑社融和财政支出，但进入下半年，地方债发行开始减少，会重新拖累社融增长。

 

 

　　总体来看，3月份社融、信贷和M2增速均大幅改善。王青认为，这表明前期打通货币政策传导机制效果明显，各类支持实体经济融资政策的叠加效应正在体现。考虑到伴随中美贸易谈判取得积极进展，市场信心持续恢复，发电量、铁路运量等各项微观指标也显示近期宏观经济下行压力有所缓和，3月份金融数据大幅反弹或促使监管层调整货币政策边际步伐。

 

　　公开市场方面，截至4月12日，央行已连续17个工作日未开展逆回购操作。目前看，ROO7小幅回升，货币边际略有收敛。4月17日将有3675亿元中期借贷便利（MLF）到期，叠加税期影响，流动性较4月上半月相比开始趋紧。招商证券宏观研报认为，届时，需观察央行采取何种方式来对冲，再进一步判断央行的货币政策边际变化。

 

　　在社融数据有所回暖的情况下，中信证券研究所副所长明明认为，进一步放宽流动性的必要性下降，但考虑到小微企业融资难融资贵问题仍存在，结构性货币政策仍可能是近期的主旋律。